封闭式基金与期货（合约）分属于不同市场的不同品种，有较大的区别，但笔者通过比较发现，目前它们之间至少有以下共同特点：1.封闭式基金实际上是一个契约，持有封闭式基金就相当于同基金管理人签订了委托理财的协议，同基金托管人签订了资产委托保管协议，约定封闭期内的资产运作和维护。这与标准化的期货合约没有什么本质区别。2.与100%的股票投资或现货贸易不同，封闭式基金的交易价格目前有一定的折价，有时折价甚至高达50%，这与特殊时期收取较高比例的期货保证金有些类似。3.封闭式基金的封闭期与期货合约的存续期没有什么不同。4.到期按照基金净值清盘或“封转开”，即相当于期货合约按照结算价进行的现金交割。因此对于封闭式基金的价值判断不妨借助于期货的某些研究方法。

　　依据传统的研究封闭式基金投资价值的思路应逐个考虑以下方面：

　　首先看盘大、盘小问题。有关统计表明，在投机资金缺乏（甚至充裕）的市场条件下，小盘品种容易被炒作。这是人们炒股时形成的思维定式。然而期货价格的运行方向由市场供求状况决定，跟持仓量大小没有关系。中国的小盘封闭式基金现在看来并不具有像小盘股公司那样容易扩张的优势。这时人们容易联想到：小盘基金时常表现好，是不是预期将来清盘或“封转开”时，大盘基金可能带来的大量赎回对其净值的冲击效应大的缘故？然而，理性的分析发现，现有的开放式基金的赎回行动与整个市场的价位、基金业绩的表现（不一定表现差时就赎回，有时表现好也赎回）、基金的持仓结构和风格等有关系，与规模的大小没有什么关系。那种认为“封转开”后持有人就立即全部赎回的推断缺乏根据。而从国外实际的案例来看，“封转开”对基金净值的影响到底怎样也难以一概而论。再说，对于机构投资者已成相当规模、市场容量已经足够大的中国股市来说，区区几十亿（最大的大盘基金也才30亿份额，这里面还包括持有相当数额的国债等流动性强、风险小的资产，况且最先到期的一批基金都是规模在5亿元左右的迷你基金）的基金规模，冲击从何而来？结论是，基金的价值与盘大、盘小的关系并不明显。

　　其次看折价率问题。由于以往持有人对于基金到期之后究竟是清盘、“封转开”还是其他处置方式缺乏明确的预期（在基金兴业的示范下，市场普遍预期到期“封转开”的可能极大），因而给与封闭式基金一定的折价也是容易理解的。国际资本市场上的封闭式基金普遍存在折价现象，如美国的封闭式基金平均折价率为10%左右，台湾的封闭式基金的折价率也到过20%。然而综观全球，似乎没有哪个市场的封闭式基金折价率高达50%。比如，基金净值为1元，倘若折价50%，二级市场的交易价格将变为0.5，而0.5如果将来按照1元的净值赎回的话，那就不是升值50%的概念，而是投资回报率100%！从这种意义上说，高折价率的基金应该具有较高的投资价值。

　　从期货合约的角度来认识，投资的回报率一般和保证金比例关系不大。如果说有关系，在相同条件下，同成本成反比。高折价率，则一定程度上节约了投资成本，也代表较高的潜在价值。然而事实上，在前期一轮上涨行情中高折价基金的价格上涨，无论从短期速度还是累计幅度来看，高折价基金未必表现最优。而且一旦基金指数回调时，往往高折价基金价格先跌。

　　再看存续期长短问题。进一步分析发现，高折价基金都是到期期限较长的基金。单方面考虑资金的时间成本，折价率的大小应该与到期期限的长短有较大的关系，因此衡量封闭式基金投资价值的科学指标被市场人士推崇为“年化收益率”。结果按照这一指标进行筛选，人们发现投资者若持有短期基金，将有望获得超过长期基金平均2个百分点的超额年收益率。特别是，一度基金天华的年化收益率最高，后来基金天华也确实走出了一波像样的价值回归行情。然而究其涨幅还是没法与基金科汇等短期基金相比，甚至有较大的差距。根据期货合约的定价理论，对于远期合约由于持仓费的存在，特别是在市场处于牛市氛围中，远期合约一般较近期合约具有额外的风险溢价，即远期合约价格一般会高于近期合约价格。但在熊市气氛浓重或其他因素的作用下，也有可能出现远期合约价格低于近期合约价格的逆价差现象。一般来说，期限较长的远期合约波动幅度和风险都较大，但是现货合约由于面临交割，往往也是投机机构和个人投资者所回避的品种。封闭式基金中存续期较长的有7—10年，相对于几个月就要到期的基金兴业来说，期间的不确定性因素实在太多，表面来看风险确实较大一些。但是，远期合约（长期基金）应该多折价还是少折价，甚至是折价还是溢价，只有结合市场对于未来大盘走势的判断来说。打一个比方，如果现在推出股指期货，那么8年后才到期的合约指数可能会高于现在的股指。而从套利的角度来说，长期基金应该较短期基金有溢价，或者说有较低的折价率才对。否则，套利行为将会出现。理由是，现在的股指是1600，8年后的股指也许就是2000或5000了，所对应的基金净值当然会有较大的增长，这时的投资者还需要有每年10%以上的额外折价补偿吗？从这一角度看，随着到期日的日益临近，折价率逐步缩小是大势所趋。

　　最后看业绩表现问题。在有效市场中，封闭式基金的市场价格是由基金未来盈利预期和剩余存续期限共同决定的。美国封闭式基金市场截至今年4月26日的平均折价率只有-5.21%，其中盈利能力出众的基金出现高溢价交易，例如Corner stone Advisors Inc旗下投资于全球股票市场的CRF．US封闭式基金，净值为10.71美元，而交易价格为15.84美元，溢价高达47.9%，该基金近一年收益率为43.40%，另外它有超过8%的仓位配置在石油天然气行业上。残酷的现实，逼迫基金经理面对这样的现实：基金最终的表现还是要用（净值增长和分红）业绩来说话。那种认为可以利用“厚此薄彼式”的利益输送的方法，除了遭到市场的抛弃之外，还将遭到严厉的法律制裁。统计显示，今年以来深沪封闭式基金在同期上证综指上涨44.03%的背景下，取得净值平均增长49.25%的好成绩，跑赢同期大盘。须知，这一成绩，均是在封闭式基金投资股票比例不得超过净值80%比例的硬性规定下取得的。但是最好的达70%，最差的只有30%，差距较大，而且期间业绩波动也不一样。抛开这类问题，基金经理的表现已经在净值变化中有所反应，跟封闭式基金的整体折价水平没有多少关系。当然具体到封闭式基金之间，某一个基金的折价率应该还要和基金经理过去的表现有关系。判断一个基金经理的优劣只能通过其过去的市场表现，人们乐于相信，过去表现好的经理将来一定也会表现出色，虽然这之间并没有必然的联系，而且基金经理也时常调换。还有一种方法就是通过其投资组合的分析，但这实际上已经要求投资人具有专业炒股的能力。结论是，通过判断基金经理的业绩来判断基金价值的方法一般不太容易办到。

　　根据期货的定价理论，封闭式基金之所以出现折价是人们预期净值将进一步缩水，净值缩水的原因主要有三个：一是预期大盘还将进一步下跌；二是基金经理的业绩滑坡；三是到期后的处置冲击成本。笔者以为，现行的基金价值的评估标准，至少有以下缺陷：第一，都是从某一角度来考虑问题而忽略其他因素的影响，比如，“年化收益率”的比较，首先忽略了业绩的差距，其次没有考虑到到期的冲击成本。第二，也没有考虑到长期基金的额外价值，比如由于基金兴业“封转开”带来的示范效应，促使长期基金的价值回归等。现在看来，剩余基金到期“封转开”的可能性较大。若果真如此，由部分基金的消失而带来的封闭式基金的资源稀缺性（封闭式基金与开放式基金比较，具有某些优势，比如，没有随时赎回的压力，适合于长期投资等）而导致的折价率逐步缩小则十分有可能。第三，沿袭过去的熊市思维定势。高折价的根本原因还在于熊市思维，大熊市才需要高折价作为保护伞。投资人一旦确立市场已处于大牛市的初级阶段的话，则一定的折价（由于到期处置方式和冲击成本的不确定性）也许还会存在，但高折价将会消失。笔者认为，对于业绩优良的基金的投资价值可重点关注。

　　股指期货将极大地提高基金的价值。近期市场正在消化基金兴业首例“封转开”方案的可能通过，以及基金即将迎来历史上最大规模的分红等。笔者以为，由于股指期货的合约标的指数锁定在沪深300，为了实现各类机构投资者的战略目标，必然持有大量沪深300的成分股，作为调控指数的筹码。这样大盘蓝筹股的地位将得到明显的提升，而作为“折价卖蓝筹”的封闭式基金必然会得到广大投资者的追捧。