和讯特约

　　股指期货作为衍生品的虚拟性和定价复杂性使其交易策略远较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险点，以及风控制度能否得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。其表现形式主要有以下几种。

　　一、行情预测风险

　　行情预测风险主要是行情与预期不一致造成的风险，主要表现为方向性风险和非方向性风险。方向性风险指判断金融变量（如股指价格、利率、汇率、股票和商品价格等）的运动方向所产生的风险。非方向性风险指两个相关金融变量（如期指、现指之间）由于价格差异产生的风险。为了规避这类风险，可以采取数理模型如Beta 、dalta值等进行调整。

　　表2：不同市场的风险管理工具

目标市场	风险管理工具 解决的风险
股指市场	Beta 值	价格波动性风险
债券市场	dalta 值	利率风险久期
期权市场	dalta 值	期权对基础资产价格的敏感性

　　二、套保中的风险

　　（一）运用套保头寸规模的风险

　　在套保的过程中，有一个保值力度选择的问题，相对于需要保值的现货组合，头寸的选择应在0%--100%之间，特别注意不能超力度保值。实际上，类似于株冶在伦敦锌市场上保值出现的风险，就是超额保值造成的。

　　保值应遵循一定的流程和程序。（如图五）

　　（图五）
　　资料来源：中国国际期货

　　（二）无效保值的风险

　　机构投资者之所以需要进入市场进行保值，是当机构从追求利润增长向利润保护时，为了使利润的波动性降低，而采取的一种积极性的防御措施。保值的结果，既规避了可能产生的损失，也放弃可能的超额利润。所以，我们可以将保值的概念再进一步引申，分为有效保值和无效保值。

　　所谓有效保值就是通过期货市场的运做，保护了既有利益。无效保值就是通过保值后，放弃了超额利润的这部分保值运做。对于每一个机构都希望增加有效保值，减少无效保值部分。

　　如下面两图，假定投资组合的利润是随着指数水平的上升而线性增长的，当大盘处于平均持股成本以下时，通过卖出股指期货可以锁定利润及规避风险，这就是有效的套期保值。但当大盘处于上涨，指数不断升高时，通过卖出股指期货进行套期保值可能会降低收益，使得收益还不如没有进行套期保值，这就是无效的套期保值。所以，我们需要尽力去提高h2的高度，减少h1的高度。

　　需要在保值中正确认识期货的亏损，对大盘整体趋势和阶段性有深刻认识，同时要通过调整保值头寸，控制保值风险的产生。

　　图六：有效保值与无效保值
　　资料来源：中国国际期货

　　（三）基差运用的风险

　　基差一般指期货价格与现货价格之间的差值。传统的套期保值中，基差变化是判断能否完全实现套期保值目的的依据。如果基差出现有利变动，则套期保值者不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以获得额外的盈余。反之，效果不仅会受影响，甚至蒙受预期外的损失。

　　虽然期货价格与现货价格变动方向基本一致，但由于期货交易具有T+0、高杠杆、交易成本相对较低以及每日无负债结算的特点，股指期货价格波动明显较现货剧烈，尤其是在上市开始阶段，进而导致基差变动剧烈，难以把握。

　　在研究了香港恒指和沪深300仿真交易基差对比后发现，国内股指开出后可能基差变动会较大，投资者更应关注。如图七：沪深300仿真交易基差

　　（四）Beta值运用的风险

　　Beta值反映了股票组合对于整体市场指数的敏感程度，它是基于统计基础上的一个理想化指标，其稳定性在市场不同的阶段会有很大的差异。所以，要辨证的看待它的运用，也将直接影响到保值效果。

　　三、股指期货在资产投资组合配置过程中的风险要素分析

　　（一）运用股指期货优化证券投资组合管理

　　股指期货的重要功能之一就是能够动态调整证券投资组合的风险-收益合理化。通过对股指在组合中的应用，优化证券投资组合的效率。

　　比如：开放式基金为了保证支付赎回所需资金，其相当一部分资产必须具有高流动性，如果选择持有较多的现金或国债会导致资金不能投入收益较高的资产类别而影响业绩，在可以交易股票指数期货之后，基金管理人可以选择持有一定数量的股票指数期货多头和国债来合成与该基本的现货组合回报相同的资产。这样即保证了资产的流动性又能充分获得股票市场的高收益性。

　　如下图，由于股指期货的高杠杆的效应，可以使得投资组合的资金成本与收益比大大提高，但对股指期货投入的资金需要有一定控制。

　　图八：股票、股指期货和现金资产配置
　　资料来源：中国国际期货

　　从图中，可以看到，在保存较大比例现金资产的前提下，调整股指头寸，将极有效率的提高股票资产持有程度，这就是股指能够发挥资产配置作用的原因。

　　通过股指期货不仅可以降低风险，而且可以取得相对较高的收益，从而达到优化证券投资组合管理的目的。（如图九）

　　图九：资产组合收益与风险分布
　　资料来源：中国国际期货

　　图中看到，当机构持有100%Lehman债券组合时，风险波动率14%，收益率12%。当持有100%S&P500股票组合时，风险波动率15%，收益率15。8%。当持有100%BarclayCTA期货组合时，风险波动率19%，收益率17%。

　　若将三者再次组合持有，风险波动率以及收益率均发生了优化的变化。当持有45%Lehman债券组合、45%S&P500股票组合、10%BarclayCTA期货组合时，风险波动率11%，收益率14。5%。说明工具越多，风险越小。

　　股指在为投资组合充当有效工具的过程中，运用不当也会出现风险。

　　（二）杠杆交易风险

　　股指期货保证金交易放大了交易风险，因此，杠杆使用比例不当将造成一定的风险，在今后的股指期货操作中，对于杠杆使用比例要有严格的控制制度才能规避此类风险。

　　（三）移仓/展期风险

　　由于较远期合约流动性太差，为了成交必须做出更大价格让步，导致在这些合约上的交易成本昂贵。如果是先持有期限较短的合约头寸，然后在它到期时转到下一个合约，又会产生转期风险与成本。对于投资机构人，在更具流动性的市场中进行交易所带来的好处一般会超过移仓（展期）成本，因此滚动保值的交易策略占主流。

　　转仓成本主要由两个合约间的基差及交易成本构成。当合约间基差变化超过正常区间时会产生移仓风险。在应对此类风险时，可以通过选定合适的基差区间不断分批移仓进行，最好配合利用计算机技术自动完成交易。

　　四、套利中的风险

　　套利将是相当一批机构常用的交易方式。海外对冲基金的操作模式。实际应用中应注意以下几个方面的风险。

　　（一）期现交易规则差异导致的风险

　　期货的T+0与现货的T+1规则令指数套利交易中，现货头寸当日不能对冲，导致套利成本增加甚至套利失效。在股票现货融券交易受限的情况下，很难进行卖现货，买期货的反向套利，致使定价效率偏低，影响投资及保值效果。

　　（二）基差变化中的脉冲风险

　　期货与现货是两个不同的市场，价格变化在某个时点上是不同的。价差会出现瞬时夸大的现象。对于套利的机构要控制持仓在合理范围内，避免脉冲带来的资金风险。

　　（三）流动性风险

　　套利操作往往资金规模较大，一定要注意存在着市场流动性的风险。

　　（四）模型风险

　　套利操作往往基于统计产生的理想化模型，而统计技术本身由于市场的高度竞争性在快速进步。所以，虽然利用计算机等高科技套利工具，也存在着潜在风险。

　　比如：长期资本管理基金-LTCM主要以精密的电脑模型进行套利交易为主，使得94-97年回报率280%，但进入1998年，由于俄罗斯重组债务，强行将其国内债务证券转换成条件不那么有利的新债券，导致LTCM资产缩水90%。

　　图十：长期资本管理基金每月净收益率
　　资料来源：中国国际期货

　　一直以来，LTCM每年收益波动率不超过20%，以假定收益率服从正态分布来计算，单周波动超过5%的概率为0.00003%,而基金1998年8、9月损失发生的概率基本为0。LTCM进行的收敛交易是在不同的国家进行并且涉及不同类型资产，正常交易结果是无关联的，正是这种分散化收益而导致低的波动率。

　　然而1998年8、9月的相关系数急剧增加---看上去不相关的头寸都在向相同的方面运动，当时许多金融证券的收益波动率急剧上升，致使根据历史数据估计的波动率低估了真实的波动率；市场单边剧烈波动时流动性下降导致结束头寸必须做出更大的价格减让。

　　对于每一个人来说，理解市场如何变化都是困难的。统计分析并不能代替经济和金融分析。我们必须理解市场如何随着时间的推移而变化的，即尽力去弄清历史上的关系是仍然保持原样还是已经改变。

　　五、风险管理制度的设计与执行中的风险

　　机构投资者对于风控体制的设计一般是很完善的，由于期货的特点，需要机构注重以下几个方面：

　　（一）建立完善的风险管理体系和内部控制制度

　　风险执行流程要包括风险管理规范、交易限额规定、风险衡量、风险监控、超限处理、风险报告等整套流程。主要包括以下几点：

　　1、建立一套交易限额规定（头寸限额、停损限额、市场风险限额及其它相关限额）及监控程序制定投资决策机制与流程

　　2、采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进行模型验证测试及检查各项假设与参数，以确定风险模型预测的正确与可信度。

　　3、规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月）；对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分。

　　4、定期或不定期的风险管理会议。

　　5、重大风险的处理与呈报程序

　　6、内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形。

　　（二）有效执行风险管理制度

　　在建议风险管理制度之后，还需要严格执行，不然就不能达到风险控制的效果。

　　比如，在巴林银行破产事件中，1995年2月26日巴林银行宣布破产，共亏损约14亿美元，破产的导火索主要是交易员里森持有70亿美元的日经股指期货多头，200亿美元的日本政府债券期货空头，但由于神户大地震，使两者走势负相关，日经股指从19000点下跌17000点，从而使得股指期货多头头寸产生巨额损失。仔细分析巴林银行破产的根源发现，交易员在未被授权并隐藏了交易上的密集损失，里森当时是交易员又是期货交易的结算主管，有这个双重身份，使得他的行为未被察觉出来。巴林银行在独立地监督交易员行为，限制交易额度上，以及前后台相互监控上，都未执行已有的风控规定，内部风险缺乏监控体系。

　　一个简单的风险控制流程执行错误导致整个银行的破产，教训值得深思。