和讯特约

　　人民银行行长周小川在十七大会议期间谈到货币政策时说，“对加息来说，我们既可以选择27个基点，也可以选择54个基点，这是我们的自由。对存款准备金来说，我们既可以选择加0.25%，也可以选择0.5%，甚至1%，我们也拥有这样的选择空间。”市场舆论猜测央行很快会加息，而且极可能是54个基点。

　　出乎意料的是，央行抢在11月13日统计局数据公布重要数据之前，宣布从11月26日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，至此央行存款准备金率调至13.5%，创下历史新高。今年以来，除了3月和7月份外，央行每月均上调存款准备金率，至今年内已是第9次上调，并已超过1988年创下的13%的历史高位。11月13日统计局公布10月CPI达6.5%之后的数日包括一个周末之后，市场并未盼来久已等待的加息。央行为何迟迟不加息？

　　表面来看，央行迟迟不加息可能基于以下两点考虑：

　　对国内来说，今年1至10月，我国CPI为4.3%，今年以来人民银行5次加息，利息税从20%降到5%，以一年定期存款3.87%的基准利率，扣除5%利息税后，实际利率已有3.6765%。虽然目前的实际利率为负，而且11月的CPI形势逼人，但是考虑去年12月的基数，估计12月及明年的CPI会有回头的可能。按照对今年全年的预测，CPI也就是4.5%左右，相对于目前的3.87%的一年期存款利率以及更长期的利率水平来说，加息的紧迫性甚至必要性值得怀疑。再说11月26日还没到，对于这次的调高存款准备金率的效果需要观察，毕竟13.5%是创了历史新高的。

　　对国外来说，美联储最近的两次减息，使得人民币与美元的利差进一步收窄。现在美国市场预期美联储在12月还将降息，如果在这个时候国内匆忙加息的话，极有可能导致中美利差的倒挂，根据“利率平价理论”，人民币升值的预期将会加大，势必引发更多投机资本流入国内。事实上，今年前9个月，欧元兑美元升值7.7%，加元升值14.5%，其他硬货币兑美元均有不同程度上升值，但人民币升值不到4%。实际有效汇率方面变化更大，美元和日元分别贬值3.6%和1.5%，人民币贬值2.7%，欧元和加元分别升值0.9%和11%。可见人民币汇率升值幅度小，而欧元升值幅度大，加之人民币实际有效汇率在贬值，而欧元实际有效汇率在升值，因此欧元区更希望人民币加快升值步伐。

　　主流的宏观经济学认为，宏观调控有四大目标：经济增长、货币稳定、充分就业、外汇收支均衡。这四大目标间的关系在实践中有的是正相关，有的是负相关，其中正相关的有经济增长与充分就业，负相关的有：充分就业与货币稳定、经济增长与货币稳定，相关关系不明确的有：外汇收支均衡与经济增长。如果在货币政策制订中只以稳定货币为目标，那么就有可能在一定程度上牺牲经济增长，容忍失业。如果多目标，那就要在一定程度上允许通货膨胀。

　　在国际上，次级债危机爆发以后，西方各国央行向金融系统注入流动性，美国还毫不迟疑地联续两次降息。由于美元的大幅贬值，作为商品牛市龙头的原油价格居高不下，有色金属高位震荡，而农产品市场由于库存处于历史低位，价格也都处于高位。这些国家难道没有通货膨胀的压力吗？

　　周小川行长在十七大讨论时说：“在坚持以人为本方面，首先在宏观调控和制定货币政策时要考虑促进就业，其次注重通货膨胀的防治，坚持货币稳定，还要促进和支持消费；在坚持全面协调可持续发展方面，央行工作要注重经济增长、就业、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间的全面协调，重要经济指标不仅要看当前，更要看时间序列及其外推，以实现可持续发展。”当前国际市场上，美国及其它西方国家房地产市场下滑，作为商品价格基础的美国及世界经济有增长放缓的迹象。作为经济晴雨表的各国股市都有幅度较大的调整(包括中国股市)就是佐证。因此，在考虑就业的首要目标时，央行并不打算以降低经济增长为代价控制通货膨胀，也就是说抑制通货膨胀已经成为次要目标。而如果要促进经济增长，就不应该匆忙加息，至少是维持现有利率不变一段时间。

　　客观地讲，就调高存款准备金率与加息来说，同样可以收缩流动性，但对于经济的影响来说，提高准备金率比加息要间接得多，因为它没有直接增加企业贷款的成本，也没有抑制住房的消费。因此目前调控继续使用提高准备金率这一工具的可能性加大。就加息空间来说，虽然目前还不至于说没有了丝毫的余地或可能性，但是调控“更要看时间序列及其外推”，不能加了几天后发现不对，又开始降息，这样就会引起市场预期的混乱；而坚持谨慎从事，留有余地的做法，总给人以“随时可能加息”的市场预期，这也是调控的艺术。

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