和讯特约

　　报告要点

　　 短期动态的套期保值量化方法

　　 对利用成分股变化趋势计算套期保值比例的补充

　　 5日后成分股价格的预测值与实际价格有正向比例关系

　　 对于短期套期保值量化有参考意义

　　报告目录

　　一、 对于套期保值比例的测算方法 2

　　1、 传统套期保值策略的缺陷 3

　　2、 动态的套期保值策略 3

　　二、 趋势在周期中的有效性 3

　　1、 长期趋势与短期趋势的关系 3

　　2、 沪深300指数前25大流通比例成分股趋势有效性统计 3

　　三、 短期趋势动态保值模型的实证 4

　　附录：研究员简介 5

　　短期趋势动态套期保值模型研究

　　一、 对于套期保值比例的测算方法

　　1、 传统套期保值策略的缺陷

　　基于现代组合投资理论下的套期保值策略，测算套期保值比例方法主要通过计算所持有资产与指数之间的相关系数，也就是当指数变动N%的时候,投资者所持有的资产价格会产生什么样的变动。

　　不幸的是，由于市场永远处于一个波动之中，按照资本资产定价模型

　　系数 是单个证券i的风险，它与市场总体风险 的比例就是相关系数。任何时间点计算出来的相关系数只能代表在样本选取时间之内的相关系数，而且样本选取的时间长短不一样，相关系数也有明显的差异，因此通过计算相关系数来对未来资产变动进行套期保值误差是非常大的。

　　2、 动态的套期保值策略

　　从本质上来说，套期保值需要规避的是系统风险，简单来说就是市场风险。因此，如果有方法测算系统风险的变化趋势，再通过指数期货来规避风险，将比计算相关系数更有实际使用价值，在《利用指数成分股估算股指期货套期保值比例》一文中已经通过正态分布将系统风险量化。但是，该文中有一个重要的假设，所有成分股的趋势变动只有质的变化，没有量的变化。实际市场中，个股的分化是相当严重的，尽管足够的成分股分散可以减少这方面的偏差，但如果需要更精确的模型，必须将成分股的趋势变动量化，也就是本文力图解决的问题。

　　二、 趋势在周期中的有效性

　　1、 长期趋势与短期趋势的关系

　　按照道琼斯的理论，价格运行的趋势分成长期趋势、中期趋势与长期趋势，当打破短期趋势以后，价格就进入较长的周期的运动周期的轨迹中，重新形成另外一个短期的运动趋势，改变不同周期的周期需要的时间是不同的，短周期在很短的时间内就会经历破坏、重新建立、再度破坏这样的过程，而长期的趋势可以认为是许多短周期累积的结果，需要较长的时间才能改变，一如它形成需要的时间一样。因此，当短周期被打破以后，价格总是往更长的周期的边界运动，我们定义这个过程为可预测的运动轨迹。

　　当然，高定价效率的市场；成分股比较分散；市场信息透明，突发事件比较少，对价格变动影响较小；市场参与者众多，价格主要由市场供求关系决定等都是重要的前提。以上的假设都是针对市场有效性而言的，只有在有效市场的情况下，形成趋势与破坏趋势都是由同一力量造成的，趋势才有有效性。

　　对于我国A股市场，政策性的因素影响较大是不利因素，但是作为一个相对封闭的市场，受国际市场影响较小、同时由是大国经济，对于形成本身的定价规律都是有利因素。沪深300指数成分股比较分散，抗操纵能力较强也是有利因素之一。对于市场风险较大的问题，普涨普跌一方面可以强化趋势，但是万一出现政策调控或者突发事件，波动幅度会比较大，因此该因素属于中性。就沪深300指数来说，定价效率应该来说是比较高的，我们试图考察该指数成分股的趋势变动对于指数的影响。

　　2、 沪深300指数前25大流通比例成分股趋势有效性统计

　　取2006年7月1日到2007年12月4日沪深300指数成分股中比重最大的20只成分股，剔除掉上市时间较短的中国石油(601857行情,股吧)、中国神华(601088行情,股吧)，实际考察成分股23只。做以下假设，

　　1） 如果该股票突破短期趋势，10日内必然到达中期趋势的边界。

　　2） 如果该股票突破短期趋势，5日内必然到达中期趋势的边界。

　　将中期趋势边界到突破点的收盘价之间的价差定义为预测收益率（亏损就为负值），期间观察数据为5326个。

　　首先，预测的收益率与实际收益率之间存在线性关系，随着预测收益率的上升，实际收益率也呈明显的上升趋势。其次，5日的预测收益率效果明显高于10日的预测收益率的效果，其中的原因可能是从近期趋势破坏到中期趋势的边界需要的时间非常短，或者是重新取得短期平衡的时间非常短。如果采用5日最高价格，相信5日预测值的成功率会更高。

　　三、 短期趋势动态保值模型的实证

　　采用2007年8月3日到2007年12月7日的沪深300指数收盘价格作为考察对象，实际指数由8月3日的4598.38点，到12月7日的5041.35点，实际涨幅为9.6%。

　　假设有一投资组合与沪深300指数的成分股完全一致，套期保值采取的策略为，当成分股5日预测值的流通盘加权平均值高于目前现价，就不采取套期保值，否则就卖出相同市值的股指期货，同时忽略基差不计。套期保值后的指数组合与原指数的比较如下图。

　　套期保值后指数由4598.38点，到12月7日的5049点，该段时间巧合的是与实际指数的偏差只有不到10个指数点，但是波动率明显低于实际指数，在该段时间内的风险收益率高于实际指数，套期保值有较好效果。但是我们同时注意到，套保后的指数变化仍然受实际指数波动率的影响，当实际指数变动较大时，套保后指数的变动率同时也在增加。

　　附录：研究员简介

　　冯子沣 金融衍生工具研究员

　　本科在华南理工大学应用数学系毕业，硕士研究生毕业于复旦大学金融学专业

　　早期在东方证券工作，2006年加入平安期货，有六年证券从业经验

　　擅长数据统计与数理分析，并通过统计数据结果结合行为金融学对市场行为进行研究。

　　短期套期保值比例量化方法