2.“指东打西”操作必要性

　　根据目前能够合理预期的未来政策监管及市场环境，股指期货推出以后，机构投资者在买进现货与卖出期货两个方向上的操作都不会有太多障碍。因此一旦股指期货价格运行超出无套利期间上限，对于操作流程上同时涉及买进股票现货及卖出股指期货的正向套利交易能够很好实行，资金力量将会迅速介入正向套利交易，从而抹平期货价格相对指数升水。

　　而对于期货价格相对指数贴水的情景而言，需要反向套利资金的介入来缩小基差。而从反向套利操作流程来看，同时涉及卖空股票现货并买进股指期货，显然股票现货卖空难以在短期内得到突破，同时机构投资者买进期货合约也受到较为严格的限制。因此可以合理的预期未来股指期货推出以后，反向套利力量将较为薄弱，从而期货合约价格贴水现象将较为普遍，且贴水幅度较升水幅度更大。这一点在香港市场推出现货卖空计划以前股指期货价格走势中得到很好反映。

　　香港市场股指期货历史数据分析

　　香港市场1986年推出股指期货交易之后的较长时间里都没有推出股票现货卖空机制，直到1994年1月才推出受监管的卖空试验计划。在该计划中可作卖空的证券仅有17只，且作卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价进行﹝所谓“卖空价规则”﹞，该计划于1996年3月获修订，增加了可作卖空交易的指定证券数目，并取消卖空价规则，其后因市场情况改变，卖空价规则于1998年9月7日再度实施。因此香港市场股指期货在1994年1月份之前的表现对于未来内地股指期货推出以后实际操作具有很好的借鉴意义。

　　从香港恒生指数期货的基差走势来看，股指期货价格贴水现象较为普遍，具体到一些合约品种甚至在其存续交易期间的大多数时刻都呈贴水状态。另外比较明显的是期货合约贴水幅度会达到很大的幅度。

　　图3 恒生指数期货合约基差走势图（9304）

　　图4 恒生指数期货合约基差走势图（9305）

　　图5 恒生指数期货合约基差走势图（9306）

　　图6 恒生指数期货合约基差走势图（9307）

　　图7 恒生指数期货合约基差走势图（9308）

　　图8 恒生指数期货合约基差走势图（9309）

　　图9 恒生指数期货合约基差走势图（9310）

　　图10 恒生指数期货合约基差走势图（9311）

　　图11 恒生指数期货合约基差走势图（9312）