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　　关联交易畸形膨胀

　　尽管五粮液对外宣称公司与集团存在关联交易的原因是由于历史客观原因造成，公司改制受额度限制(限额上市)，宜宾五粮液酒厂完整的生产经营体系一分为二，关联关系和关联交易不可避免，但市场对其急剧膨胀的关联交易金额及其交易定价的公平表示出极度的不安。

　　据五粮液与集团于2007年1月29日续签订的《经营管理区域租赁协议：续签的协议有效期为2007年1月1日至2009年12月31日。将宜宾五粮液集团拥有的经营管理区域(包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等)的部分区域，租赁面积27,121.32平方米，由宜宾五粮液股份公司租赁使用，年租金2,925.60万元。

　　按照上述协议界定的租金和租赁面积计算，五粮液从集团租赁的经营区域每平米租金高达89.89元/月，这个价格已经与沿海发达地区的甲级写字楼价格比较接近。

　　国内某投资研究机构指出，五粮液向集团支付警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12亿元，按照租赁面积(经营区域面积+厂房面积)计算相当于物业管理费高达148.8元/平方米·年，与宜宾当地的价格相比，显失公允。

　　2006年，五粮液主营业务收入73.86亿元，同比上升15.07%，而关联交易金额进一步上升，五粮液共从集团采购物资24.93亿元，同比增加53.95%；其中从普什集团采购瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品等金额达到14.55亿元，采购金额同比增加80.74%，远超过主营收入的增长，占关联采购总额的58.36%。关联销售达到35.77亿元，同比增长32.48%，其中销售给五粮液进出口公司的成品白酒就达到35.4亿元，同比增长46.18%，同样远超过主营收入的增幅，占公司关联销售金额的98.98%。

　　由于大量通过进出口公司进行销售，因此公司近期对主品牌产品的提价并未能落实到股份公司，提价收益被进出口公司独占。同时，公司和集团还存在商标使用费、综合服务费、土地及经营区域使用费等3.5亿元左右的关联交易。

　　进入2007年，五粮液公司与普什集团、五粮液集团两家关联单位购入的产品和服务交易金额已高达14.2亿元，五粮液集团进出口公司代理销售的成品酒收入为41.3亿元，相当于当年公司全部营业收入的56%。

　　此外，据中金公司的研究报告透露，五粮液集团进出口公司2008年五粮液酒销售单价为418元/瓶，公司供货单价约为226元/瓶，中间价差高达192元/瓶；如果进出口公司在2009-2011年间每年可提高五粮液酒销售单价30元/瓶并且能将五粮液酒销量稳定在11500吨/年的话(这符合上市公司五粮液酒限量保价的营销政策)，进出口公司2009-2011年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其进销差价预计将由2008年192元/瓶逐年缩小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。

　　中金公司研究报告透露的信息显示，五粮液集团进出口公司代销成品酒获取的利润已经远远超过上市公司的利润规模。2007年，集团公司盈利总计31亿元，光进出口公司一家当年所实现的盈利就已高达23.8亿元，占集团利润总额的比重高达76.8%。

　　激励机制不到位

　　令人关注的是，五粮液公司高管人员交叉任职也是市场对其公司治理广为诟病的一点。

　　公司2007年年报信息显示，目前公司的董事长、总经理、部份副总经理、财务总监除在上市公司任职外，仍在五粮液集团公司任职，形成了交叉任职。

　　令人遗憾的是，公司并没有给出解决交叉任职的具体时间表，只是表示要将监管部门的意见向当地国资主管部门反馈。

　　据知情人士透露，五粮液公司上市时特殊的条件下形成了特殊的股权结构，由于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团和五粮液之间漏出利润的畸形关联交易一直不绝，近年来五粮液的关联交易愈演愈烈，股份公司的部分利润通过关联交易外流到集团。宜宾国资委对五粮液集团100%控股，考核五粮液管理层也只是在集团层面进行考核，市里根据集团的盈利情况对五粮液管理层进行年终奖励。

　　五粮液公司高管年终奖励不与公司的业绩增长相挂钩，反而与集团的盈利情况紧密相连，如此一来，五粮液高管还有何动力推动上市公司的业绩增长呢？

　　目前，五粮液高管的薪酬水平在行业内明显偏低，年报披露的前董事长王国春的年薪仅为10.95万元、总经理陈林的年薪仅为7.08万元，与贵州茅台董事长、副总经理144万元、115.54万元的年薪差距甚大。

　　信息披露有失规范

　　尽管五粮液2007年年报披露了公司解决关联交易的整体规划，但对绝大多数投资者来说，其具体的资产注入方案一直是个悬而未解的谜团。

　　不过，中金公司3月31日在向基金等机构投资者发布的研究报告中就透露了五粮液相当详细的资产注入方案。

　　报告称，公司高管在3月28日股东大会当天下午与逾20名机构投资者代表见面交流，对于大家热切期盼的酒类相关资产注入方案与管理层股权激励时间表给出了简洁但却十分积极的答复。沟通会所传递出的相关信息表明：酒类相关资产注入将于2008年下半年启动，历时三年，总计60亿元资金需求将由公司自筹，通过资本市场融资的担忧可以打消；资产收购对象的重点乃是酒类包装企业，具体包括普什、环球、丽彩和酒瓶等厂。进出口公司虽不在收购之列，但会以逐年缩小进销差价的方式把五粮液酒经营利润不断交还给上市公司；包装类资产收购仅限与上市公司有关部分，其对外销售部分将不会进入上市公司。2008年首先收购普什，预计耗资30亿元。

　　此外，公司明确表示进出口公司进销价差缩减将始于管理层持股激励获准实施以后，并暗示股权激励计划肯定会在2008年内完成。

　　显然，上述信息都属于对公司股价产生重大影响的重要内幕信息，本着公平对待全体股东的原则，这些信息在和部分机构投资者、研究机构沟通后，应及时发布公告，向全体投资者交代相关事宜。

　　然而，市场至今没有看到五粮液公司将其同机构投资者、研究机构沟通交流的信息内容对外正式公告。

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