浅析热钱对我国资本市场的影响

　　和讯特约

　　一、沪深300现货指数

　　本周，沪深300现货指数先扬后抑。在经历了周一的低位震荡后，大盘于周二和周三出现了反弹，其中周三的反弹势头强劲，在权重股普遍上涨的作用下，上证指数收复2900点关口，深成指距离万点关也只一步之遥。周四，大盘冲高未果，收盘时候勉强保持住了前两个交易日的上涨成果。但是在周五，受国际原油期货市场价格大幅上涨和美国股市大跌的影响，我国股市大幅低开并震荡走低，上证指数重新回到2800点下方，前四个交易日的涨幅几乎前功尽弃。当天重挫市场的另外一个传闻就是央行可能于近期宣布加息的措施，受次消息影响，金融和地产板块周五的时候跌幅居前。此外，在前期表现一直比较坚挺的中国石油(601857,股吧)和中国石化(600028,股吧)在本周的跌幅比较明显，这也为大盘指数的上涨带来压力。

　　二、沪深300股指期货仿真交易

　　1、本周仿真交易情况回顾

　　在股指期货仿真交易市场方面，IF0808合约为本周新上市合约，其最后交易日将是8月15日。IF0808合约上市首周持仓量就达到了11116手，成交量达218632手，可以得知其换手率高达19.67，而其余三个合约的换手率依次为14.95，6.79和12.49由此可见该新合约在一上市就受到了市场的广泛关注，因8月将迎来举世瞩目的奥运会，因此当月的资本市场似乎也将会颇为活跃。除去该合约因周开盘价可能和市场预期差距较大而显得涨幅较大外，其余合约本周的走势呈现出近弱远强的形势。

　　资料来源：中国金融期货交易所 光大期货研发中心

　　2、仿真交易合约基差

　　从沪深300股指期货仿真交易基差图上看得出来，当月合约IF0807和下月合约IF0807的基差变化不大，而其余的两个季月合约则随着沪深300现货指数的先扬后抑的走势表现出了基差先扩大后缩小的局面，但是和上周末收盘时候相比，除IF0808合约外，其余三个合约的基差依次扩大了4.45点、122.65点和156.65点，远期合约表现略强。

　　3、仿真交易合约间价差

　　和基差一样，由于受沪深300现货指数走势明显的强弱变化影响，除了IF0809和IF0812合约对外，其余合约对的远期合约升水也呈现出先扩大后缩小的走势，和上周末相比，均有不同程度的扩大。而IF0809和IF0812合约间价差则正好相反，呈现出先缩小，后扩大走势，和上周末相比，其远期升水微幅扩大了34点。另外两个上市时间已较长的合约对IF0807和IF0809、IF0812间远期合约升水分别扩大了118.2点和158.2点。

　　三、本周热点综述

　　本周，“热钱”成为受到监管层和投资者普遍关注的一个话题。实际上，热钱这一问题受到高度关注是由来已久的事情，已经有不少学者从各种角度对流入我国的热钱数量进行了估计。多位专家认为，持续几年流入后，国内市场已有8000多亿美元的热钱。德银估算的数据显示，今年前4个月，约有3700亿美元的热钱流入中国境内。而在本周二，社科院世界政治与经济研究所专家张明在社科院网站上发表报告指出，在一定的经济学模型假设下，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元，这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。

　　热钱“来无影去无踪”，要想摸清底子，殊非易事。通常认为，FDI化、虚假贸易合同、地下钱庄是热钱流入的主要途径。正是由于热钱的运动途径大多处于传统金融监管体系以外，难以获取准确的交易数据以及交易对手信息，因为才会出现上述从多种多样的热钱数量估计。但是不管从哪种角度来看，被上至监管层、下至中小投资者普遍接受的看法是：流入我国的热钱数量是巨大的，这些热钱可能已经主要渗透到了房地产和股市，热钱一旦出逃，将会对我国经济和金融稳定带来明显的冲击。

　　在某种程度上热钱的流入已经对我国的一些宏观经济政策产生了负面作用，例如，热钱进入房地产市场使得我国在两三年前就开始进行的房地产调控措施的实效被明显削弱，价格在调控政策不断加强的情况下仍然一路上涨；热钱流入还使得存款准备金率上调这一政策所产生的效果被削弱；通过非正常渠道进入我国的热钱使部分宏观经济统计指标可能已经出现偏差，导致一些宏观调控政策在出台的时候其政策目标就已经偏离了实际情况，进一步造成经济运行的扭曲……除此以外，在其他许多方面都可以看到热钱对我国带来的一些不利影响。当前的越南金融经济动荡、11年前的东南亚金融危机和更早期的日本经济十年衰退等金融动荡的背后都可以发现热钱的身影，因此对流入我国的热钱持有高度谨慎的态度有助于我们更清楚地认识和监管热钱，有助于我们采取措施防范热钱快速流入流出带来的危害。

　　目前多位学者和研究人员提出了多项针对热钱的调控治理措施，我们认为这些措施主要可以分为两类：途径类和动机类。

　　所谓途径类是指针对热钱流入流出的途径价钱监管和控制，对热钱要严进严出。例如，社科院世界政治与经济研究所博士张明指出，热钱流入主要有三条途径：经常项目下的贸易、收益与经常转移；资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷与贷款；通过地下钱庄和境内外商业银行流入中国。他认为，掌握了热钱流入中国的途径和渠道，有助于中国政府对症下药地出台更有力的资本管制措施，以防范热钱风险。日前，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼赴大连、苏州、武汉，就当前外汇形势和加强跨境资本流动监管工作进行调研。胡晓炼在调研中指出，要加强对跨境资本流入和流出监管，外汇局将加大跨境资金流动的检查力度，以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点，开展贸易、外债、外商投资企业资本金、个人等外汇资金流入和结汇的专项检查等。

　　而动机类措施则针对热钱流入流出某国金融体系的动机加以管理，从根本上做到事前防范或缩小热钱流入的规模。具体到我国的实际情况，多位学者专家都认为热钱流入我国，最大的动力首先是用人民币不断升值而套汇，其次是用中美间存在利差而套利，最后是为了套取资本溢价。假如热钱的退出主要是由人民币升值预期决定的，了解热钱可能的退出时机，并制定出应对热钱大规模流出的预案，可防范由于热钱流出而加剧实体经济、汇率和国内资产价格的大幅度波动。对在紧急情况下要执行的政策与措施，设计好后现在就可以公布出来，以加强透明度，让投机性很强的资金知难而退。中金首席经济学家哈继铭指出，美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。他认为，随着美国经常账户赤字改善、金融市场恢复秩序、房市逐渐回暖并刺激消费，美国经济在2009年将逐渐恢复，这些因素将支撑美元在2009年走强。一旦美元开始走强，发展中国家和新兴经济体货币的升值预期降低，届时国际资本流向有可能逆转。

　　上述两种类型的调控和监管措施都有着诸多的限制和不足，例如对流入流出途径的监管可能需要区分正常的贸易往来和资本流动，这将导致金融机构和交易成本和监管当局的监督成本大量增加；对流入流出动机的治理则可能需要调整货币政策，比如说缩小中外利差，减缓人民币升值预期等，而这样的措施又受到国内现阶段的宏观经济状况的制约，实施起来或将比较困难，也或会令到已经进入我国的热钱提前撤离。因此在对热钱的监管和治理上还需要综合考虑多方面的因素，货币政策的制定也需要更加谨慎地判断当前的宏观经济形势。

　　综合上述分析，我们认为此前市场上流传的关于央行可能于近期加息的可能性应较小。但并不能排除在美国、欧盟等经济体步入加息周期、我国通货膨胀局势有恶化之虞、货币供应量得不到有效控制等因素的作用下，央行可能会改变目前的货币政策目标，进而进入加息周期，此举可能对我国股市形成一些利空影响。但在短期内是否会加息，可能还需要对宏观经济指标和国际经济形势进一步观察后才能得出结论。

　　四、后市展望和策略

　　当前，国际原油价格继续高位运行，美国、欧盟等经济体的经济运行数据表明其宏观经济陷入衰退的可能性正在增大，这些因素在本周都对我国股市产生了明显的影响。这种影响在今后可能会越来越明显，因此我们需要对国际能源价格和世界主要经济体的经济运行更多一分关注。

　　在仿真期货交易市场上，IF0808合约尽管不是季月合约，但是由于对奥运行情的预期，该合约的成交可能会变得更加活跃。如果短期内沪深300现货指数市场能确认底部并出现明显的反弹，将可能使奥运行情的预期变得更强烈，IF0808合约的表现或许将强于其他合约，IF0807合约也应能受益于这样的走势而表现较强，投资者可对此多加关注。

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