A股投资时钟

2010年08月30日10:57  来源:证券市场周刊

  经济周期是个亘古不变的话题,尽管每轮经济周期都有其独特之处,但也存在明显的相似之处。投资者要做的就是,识别经济周期的轮转,根据市场环境的变化来调整资产配置,从而提高投资收益。

  对于期望收益最大化和避免重大损失的投资者而言,识别市场未来的高峰和低谷十分重要,而此次全球范围经济衰退以来的迹象表明,经济周期与资产表现的关系从未如此密切。经济周期是个亘古不变的话题,各类资产都有表现好的时候和差的时候,投资者要做的就是,根据市场环境的变化来调整资产配置,从而提高投资收益。

  按照经济学家米切尔的定义,经济周期是以工商业企业为主的国家整体经济活动波动的现象。1910年,巴布森提出市场因为存在的摩擦程度不同,导致其与经济周期之间的关联度不同,金融市场由于几乎不存在摩擦而成为经济的预报者。

  从历史上看,在每一轮的经济周期中,货币的扩张往往是复苏的前锋,在经济学中的理性人假设下,就资产、存货、资本开支而言,货币总是首先流到阻力最小的地方,也就是资产。

  对行业而言,也能得到类似的结论,行业的摩擦水平不同,在经济周期有不同的表现时序。但这些只是事情的一个方面,股票是对未来事件的贴现,从这个意义上说,股票市场的确可以看作是经济的晴雨表;另一方面,股市的晴雨表却来自于对经济周期的预期,因此,也就有了基于经济周期的投资逻辑。

  国内外已有大量的研究证实了这一点,并有研究发现在经济波动的过程中,行业在股市中的表现会呈现出显著的轮动规律。如美林提出的投资时钟理论表明,在经济繁荣期的股票市场上科技、工业、能源、医药和日常消费品等行业会有超越市场的表现;而在经济复苏阶段,耐用消费品、电信、科技、金融类等周期性行业会有显著表现。

  中国是一个新兴经济体,在经济的发展和周期表现中,长期的高速增长和快速的行业结构变迁并生,这种轮动伴随增长的特点反映出了中国经济周期与众不同的驱动力,其中最主要的三个方面就是政策、出口和内需。

  改革开放30年,中国也正是在这三个动力下经历了长长短短的周期,对周期的分类也存在多种方法,关键在于能够对投资有指导意义。从上面三个驱动力来看中国的经济周期,可将经济周期划分为复苏、繁荣、衰退和萧条。

  在不同的时期,经济的主要驱动因素也在发生变化。其中,复苏和衰退期政策的影响更为突出,而繁荣和萧条期的主要来自内外需的变化。

  周期中的政策驱动

  中国经济波动的最大特点就在于常受政策的驱动和影响。国家手中的绳索很多,央行有,其他政府部门也有。其中,央行手中的绳索包括存款准备金率、贴现率、存贷款利率,以及贷款指导额度等多条;其他政府部门手中的绳索则包括税收、土地、审批等多条。每条绳索的粗细不同,拽动力不同,所能影响的经济范围也有不同。

  如2009年初的房贷七折优惠利率和两成首付比例政策极大地刺激了房地产市场,全年商品房销售量面积达到9.4亿平米,比2008年增长42%,甚至超过了2007年的7.6亿平米。与此同时,商品房销售额高达4.4万亿元,比2008年增长75.5%,而2007年这一数字也仅为3万亿元。以平均房价计,2009年的平均房价是2007年的1.2倍。房贷优惠政策还带来了房地产及建材等相关行业的大幅反弹。

  另一个例子,2002年下半年重工业、基础建设的投资开始增加,人民币贷款余额连续14个月上升,到2003年9月到达23.9%,全社会固定资产投资增速分别从2002年的16.9%上升到2003年的27.7%,M1同比增速也一直在20%左右。

  2004年一季度政府开始大规模的信贷控制,当年二、三季度央行新增贷款指导性参考量均缩减2300亿元,三季度M2增速迅速回落近5个百分点,由年初的19%降到14.8%,M1同比增速也下降到14%,下降6个百分点。2004年GDP增速受到打压,仅比上年提高了0.1个百分点,而不再是像前两年那样每年有接近1个百分点的上升。

  类似的,1993年,央行两次上调存贷款基准利率,引起投资回落、储蓄回稳、通胀回落,经济“软着陆”。1996-1999年连续七次下调一年期固定存款利率,推动此后的经济回升。

  上述事实表明,政策的变化往往发生在经济周期的复苏和衰退期,复苏时我们看到货币政策的扩张开始,央行松松手中的一条或者多条绳索,商业银行的贷款指导额度渐松、存贷款基准利率、存款准备金率、贴现率下调;而在衰退期,央行则收紧手中的绳索,一条不行,再拉紧一条。

  除此以外,政府手中也有绳索。税赋的增减、结构调整以及产业政策等都是政府手中的绳索,但与央行手中的绳索相比,对实体经济的影响更趋缓慢,也更长期。如改革开放初期对外资准入限制的放宽、出口退税率的提高、地方政府招商引资时的土地优惠等政策都是政府手中的绳索,但这些政策对经济的影响相对更加缓慢,主要作用在于对经济结构的改变。因此,对经济周期的观察应更多地集中于对央行货币政策的关注。

  在市场化经济体中,央行通过改变贴现率、向商业银行购买或者出售政府债券、提高或降低商业银行的准备金要求实现对商业银行的影响,并借商业银行之力影响消费者及企业,因为商业银行拥有关于其客户的重要信息,能够更好地区分各种项目的优劣。

  也因为上述这层关系的存在,央行货币政策往往有放大效应,即常说的“金融加速器”,凭借该效应,企业以低成本举债可以增加利润,获得更高市场价值,而银行又可以给企业贷更多的款,对消费者也是一样。

  但中国的情况有些特殊,利率市场化到现在都还没完成,在利率实现市场化之前,信贷配给成为央行手中的一条重要的绳索,在大多数时候,中国人民银行和银监会依赖总量控制和窗口指导,得以影响信贷资源的配置,这也为政府影响可贷资金在不同的时间和不用的行业、区域的分配留下了空间。长期以来,中国企业外部融资有80%都是银行贷款,这一条绳索的重要性也就可想而知了。

  综合来看,投资者对经济周期中的政策把握主要在央行的货币政策,存款准备金率、存贷款基准利率以及额度控制等均是需关注的指标,但每个指标可能产生的影响却是不同的,央行何时会收紧或放松哪一条绳索是至关重要的。

  同是收紧绳索,上调存款准备金率更多是为了收紧流动性,相对于加息,其影响更温和一些;额度控制的影响更多地在于对投资的直接收紧,更有针对性。同理,对绳索的放松也因绳索的不同存在差异。

  据此,可将央行放松绳索和收紧绳索视为经济周期的复苏期和衰退期,前者将带来货币的扩张,并推动经济增长的回升,而后者则是货币的收缩,并最终传导到经济的收缩(见图1)。

  从历史上货币政策带来的货币变化来看,M1以及由此计算的货币流通速度往往能够较好地反映经济活动的活跃程度。当经济由复苏进入繁荣,M1增速上升,货币流通速度提高,在这一过程中,债券、股票的价格上涨。此一阶段配置金融、消费类、信息类行业会有较好收益。

  受益于货币扩张,金融类行业由于债券价格上涨而有较好的投资收益,消费类行业则由于在前一次萧条期中,储蓄被压抑,消费欲望终得释放而迅速扩张。而信息类行业则受益于电子产品的更新需求的增加。

  反之,当经济从繁荣进入衰退后,M1增速下降,货币流通速度下降,与此同时,M2增速会因为惯性继续上升,以M2计算的货币流通速度持续高位,这些都反映事实上实体经济活动已进入衰退期,而经济活动的收益更多来自资产价格的最后疯狂。

  另外,政策也显著地影响着行业的变化,如2009年的家电下乡、汽车消费补贴,以及今年以来的房地产调控,都是很好的例证。

【作者:夏春 来源:证券市场周刊】 (责任编辑:谢炎阳)

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