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简析股指期货的功能与应用

2013-02-11 00:49:57 证券市场红周刊 

  《红周刊(博客,微博)》作者 徐世伟

  回顾过去的3年,中金所可谓是小心翼翼地推进机构投资者参与股指期货,稳步推出了证券公司、基金公司、QFII、信托公司参与股指期货的相关操作指引。同时机缘巧合,伴随2010年至2012年的一轮熊市,越来越多的机构投资者认识到了套期保值或者是对冲风险的重要性,股指期货也由此成为了重要的风险管理工具。笔者结合长期的工作研究经验,认为股指期货主要有以下几大重要作用。

  作用一:助长助跌工具

  其实这并不能算是股指期货的功能,之所以要写在最前面是因为市场上对于股指期货存在很多的指责和不理解,其中尤以“直接导致大盘下跌”最为普遍。因此,笔者希望在展开前能把问题先说清楚。

  诚然,伴随股指期货上市伊始,大盘就持续下跌,给人表面的感觉似乎就是股指期货导致的大盘下跌,对此笔者只能用机缘巧合来解释。

  在统计学上有一个名称叫“伪相关”,就是两个事件看上去相互联系,但实际上却并不存在相关性。一个典型的例子是上世纪60年代美国达拉斯市的统计发现随着汽水销售数据的上升,当地入室盗窃案件也急剧增加,而且过去10年的数据都是如此。那么真的是汽水销售好会导致治安不好?真正的事实是由于盛夏的来临导致汽水销售好转,同时大量当地居民晚间因天气过热而开门睡觉,结果才导致盗窃案件激增。因此,汽水销售数据与入室盗窃案件虽然看上去有联系,但是却并不存在直接的因果关系。

  同样的问题放在股指期货与现货上也是一样,国内外大量的实证研究表明,中国市场的股指期货对于现货并没有引导作用,很大程度上是助长助跌的相互影响。甚至在剔除其他影响因素后发现,在现货的集合竞价阶段反而是现货价格指引股指期货的运行。一个直观的例子是在这两年的熊市中,股指期货的价格大多数时候对于现货存在长期升水。试想如果是股指期货导致大盘下跌,那么至少从价格上应该比现货指数更低才对。而一个最直接有力的证据是2012年12月以来的反弹,股指期货一路上涨基本打消了种种质疑,为自己洗涮了“冤情”。

  作用二:套期保值或风险对冲工具

  如前面所说的,随着两年来的熊市,越来越多的投资者认识到了股指期货套期保值的作用,利用股指期货来对冲风险。其实笔者并不太认同“套期保值”的概念,这个概念来自商品期货,现货商根据生产成本利用商品期货来锁定利润,采用的是追求稳定利润而规避风险的模式。但是在金融期货投资的实务操作中,不存在生产成本的概念,同时金融机构追求的是风险与利润的最优配置,在承担一定风险的情况下追求高利润。如果像现货商那样采用套期保值的策略,在熊市中确实能够规避风险,但是在如2012年底的反弹时,由于期货做空套保头寸的亏损,就会失去高利润的机会。

  因此,笔者在这里更愿意用“对冲”来形容股指期货的作用,只不过这个对冲需要时间上的选择与把握,同时对冲的规模也没必要像套期保值那样严格,可以根据自身对于市场的了解进行调节,相当于是积极主动的套期保值或者更确切地定义为“主动投资”。当投资者觉得行情看跌时做空,对冲持有股票的风险;当觉得行情看涨时做多,增加更多的收益。

  另一种方法是对冲基金常用的130/30策略,将资金投资于指数化产品,然后利用融券从券商处获得相当于原有指数化产品10%~30%的证券,将融券抛空,获得的资金根据不同需求进行股指期货对冲操作。截至2011年底,基于该策略的资金达到500亿美元。

  作用三:各种Alpha策略工具

  我们知道根据资产定价模型,投资收益被分为消极收益和积极收益。消极收益来自于消极型投资,是被动跟踪某一市场指数而获取的市场平均收益,消极收益对应的风险是整个市场的系统性风险(beta)。积极收益来源于积极型投资,也称阿尔法收益,是获取超越市场平均收益的超额收益,期望获取积极收益的投资者不仅要承担市场风险还将面对资产的非系统性风险(alpha)。消极收益取决于市场方向,而积极收益相对独立于市场,主要由投资者的投资技能决定。理论上来说,只要我们选股能力出色,总能在第二部分上取得正收益。理论上只要我们能够把第一部分系统风险剔除掉,那么就能无论市场涨跌而稳定获利。

  而股指期货的标的物是300只权重板块股票的组合,基本能够反映市场整体的收益情况。因此通过选股能力构建投资组合(拥有alpha+beta)后,做空股指期货(-beta)就相当于剔除了系统风险只留下了超额收益(alpha)。

  作用四:期权合成工具

  到目前为止,国内市场还没有推出股指期权,但我们可以通过持有股指期货与债券,并不断调整仓位,做到动态复制股指期权。根据布莱克斯看涨期权与看跌期权的定价公式可以写成一个固定收益组合和一个期货组合。因此理论上可以通过持有一定比例的股指期货与无风险债券来复制。

  考虑到国内债券做空机制的缺乏,目前阶段可以做的只有利用债券与股指期货构建看涨期权。这也是目前开始流行的期权保本成品的原理,只不过由于需要不断地调整股指期货与债券的比例,因此需要充分考虑调整的交易成本。

  而另一方面,如果未来真的推出股指期权,根据期权平价理论,也可以将股指期货与期权组合,比如买入看涨期权同时做空股指可以合成买入看跌期权。

  作用五:现货替代工具

  从股指期货的合约设置看,在现金结算的制度下,股指期货最终会向沪深300指数现货回归,因此我们完全可以把股指期货当做沪深300现货来使用,这种方式使用面广,可以扩展出多种形式。

  最典型的例子发生在2010年的房地产调控时期,机构投资者如果想做空房地产板块,在缺少融券标的物的情况下,完全可以采用买入其他非房地产板块股票,同时做空股指期货的策略。因为股指期货相当于现货,包含了房地产板块在内的所有板块,做空股指期货就相当于做空所有现货板块,而同时买入非房地产板块股票,就相当于对冲了做空其他板块的风险,而只留下做空房地产板块的空头头寸。

  作用六:资产配置工具

  其实这项工具就是从上面现货替代工具中衍生出来的,常被称为指数增强策略。投资者持有的股票投资组合将会占用大量资金,如果利用股指期货这个类似现货来代替,由于保证金作用的存在,可以将节约的资金再利用投入债券或者货币资金等无风险收益品种,在达到持有股票组合相类似的效果下,增加整个投资组合的收益率。

  在台湾市场,2008年海外投资机构曾上演了高明的一幕。当时正逢全球金融海啸,股市大跌,而台湾的股指期货由于风险对冲或者投机的原因跌幅更大于股市,出现了期货对于现货的大幅贴水。而此时海外机构因本土资金短缺需要从台湾调出资金,于是这些机构将其持有的股票组合在市场上抛售,同时买入价格更低的股指期货。由于股指期货采用保证金结算的关系,使得这些机构节省了至少50%大量资金可供回援本土。直到金融海啸逐渐平息,股指期货开始对现货升水,这些机构再从本土将资金转入台湾,卖出股指期货同时买入原有股票。在这一来一去间,既节约了成本,又赚取了股指对现货从贴水到升水的投资收益。

  作用七:快速建、平仓工具

  这种方式也是现货替代工具的衍生。当市场广泛认可的阻力位被突破或者公认的买入点来临时,大量的资金涌入市场追逐股票,会出现股票价格被大单不断大幅拉升的现象。而随着机构投资者数量的增加以及资产管理规模的扩大,这种过高的交易成本越来越成为所有交易者不得不面对的问题。

  而此时,股指期货依靠其大合约的设置以及更好的流动性,可以很好地解决这个难题。机构投资者可以选择先行买入股指期货,等股票市场买单平稳后,再分批建仓股票同时平仓股指期货,这样可以在很大程度上缓解冲击成本的压力。而当股市大跌,机构和个人争相抛出股票出现多杀多的情况时,股指期货又可以成为市场一个吸纳缓冲垫,先卖出股指期货,等抛单大幅减少后再卖出股票。而根据美国1989年股灾调查的研究,也确实证明股指期货在大跌中扮演了积极的角色,确实起到抛盘吸纳垫的作用,部分缓解了大盘下跌的速度与深度。

  总结与不足

  当然,随着金融市场的不断发展,除上述七大功能外将会有更多的功能涌现,而各个不同的功能也在不断融合,以前面介绍的130/30策略为例,不少对冲基金也将其运用在超额Alpha收益上。

  需要注意的是,虽然中金所2012年依靠股指期货这一个品种在成交量上跻身世界第五大期货交易所之列,但市场深度依旧有限,买一卖一价上承接的单量和发达国家诸如标普500股指期货来说还有很大差距。

  由于股指期货的标的物沪深300指数由大权重股组成,对于那些持有中小盘头寸的机构来说,无法利用股指期货做到有效对冲风险。此外,股指期货由于合约的设置问题,更适合机构投资者使用,普通投资者依旧难以利用。以上两点可能也是未来中金所产品发展的方向。

(责任编辑:叶知秋 HX003)
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