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2017年股指期货市场展望——低波动率下的三大期指走势分化

2017-01-18 09:43:23 和讯网  金瑞期货

    文/李山山、黄海军、毛舒怡

  根据我们从宏观经济形势预测、中观资产收益比较、微观企业盈利能力修复三个层次的分析,我们认为2017年市场将仍以低波动率运行,上证50和沪深300表现将优于中证500

  首先,2017年,市场将继续在低利率环境下运行,但利率进一步下行可能性不大,央行将继续主要以公开市场操作为主为市场提供可控制的流动性。人民币贬值趋势难改,美国新任总统上台后对于加息的明确,可能在明年造成中美利差的快速收窄,进一步施压人民币,人民币资产失宠,A股也不例外。

  其次,国内资金向房地产投资流入的态势已经衰减,随后,大类资产配置将成为资金去向讨论的主题。通过对各类资产的收益率研究,我们认为今年以来A 股的市场表现对于资金的吸引力较弱,资金可能更倾向于投资大宗商品、美元资产、黄金等抗通胀标的。

  最后,我们延续去年的观点,大盘股在震荡市中表现更好,并且由于A股市场参与者逐渐转向以机构投资者为主,蓝筹将更受青睐。

  一、2016年行情回顾

  1.1指数表现

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  2016年的A股市场以一波快速下跌开局,之后开启震荡上行的企稳行情。2015年底市场高位承压,指数存在回落需求,但1月初推行的熔断机制加速了这一过程并对市场造成了极大恐慌;在熔断机制推行的仅仅4个交易日内,共触发了4次熔断,沪深300指数连续跌破5%、7%的阈值,使得两市提前收盘;恐慌抛售情绪席卷之下,千股跌停也随之而来。一波未平一波又起,年初A股市场又受到美联储加息、人民币汇率贬值、经济数据疲软等利空因素的影响,上证综指一个月内暴跌22%,甚至一路下探至股灾以来的低点2638点。恐慌情绪释放之后,随着取消战略新兴板、经济弱复苏、供给侧改革持续推进、深港通蓄势待发等利好因素的影响,投资者收获了一波短暂的“吃饭行情”,可是这些因素都好景不长,金融资产去泡沫、去杠杆与监管层面持续趋严等因素降低了投资者的风险偏好,同时海外市场不确定性的再度加强也令指数难获上升动力,市场波动率降至冰点,成交萎靡,整体维持震荡行情。

  截至今年12月初,大盘蓝筹股整体表现最好,上证50指数距2015年底仅有1.76%的下跌,基本收复年初跌幅;沪深300指数表现稍有逊色,相较年初下跌6.99%,而中小盘股票表现欠佳,中证500指数仍有14.31%的亏损。

  1.2股指期货市场表现

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  期货市场成交持续低迷。虽然股指期货已被摘去“股灾元凶”的帽子,但2016年中金所并未放开在股指期货交易保证金、手续费、日内开仓量限制标准等方面的严格管控措施,因此股指成交量和持仓量仍旧延续去年股灾以来的低迷态势。其中沪深300股指期货的日均持仓量已经回落至2010年的水平,日均2.6万手;生不逢时的上证50股指期货和中证500股指期货也已被打回原形,股指期货市场成交惨淡。

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  负基差仍未修复,但略有收窄。比较各股指期货与对应指数现货走势,可以看出,2016三大股指期货几乎全年呈现负基差,大幅贴水一方面是股指期货对市场大跌的过度反应,另外一方面是由于中金所采取了包括调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等一系列严格管控措施,致使非套保头寸大幅减少,股指期货大幅折价。同时目前市场融券机制的不完善,也使得反向套利纠正负基差的方式并不可行。不过全年来看,随着市场情绪的稳定,三大指数的企稳走势,期指主力合约的负基差持续缩小。

  1.3受限期指,避险功能难发挥

  在2016年初证监会试行了期指熔断机制。但是由于熔断阈值的不合理设置,在触及5%的熔断阈值后,熔断机制的“磁吸效应”促使投资在接近熔断阈值时往往提前交易,因此再次开盘时指数便会直接跳至7%的二次熔断阈值,使得市场暂停交易直至收市,5%-7%这样过窄的阈值并没有达到冷却市场的目的,反而起了助跌的作用。因此,为维护市场稳定,实行短短4天的熔断机制也被暂停。然而摆脱熔断机制的股指期货市场并没有被完全松绑,虽然2015年“股灾”原因的梳理已经非常清晰,股指期货也不是“股灾元凶”的这一观点已得到充分论证和市场的广泛认同,但是中金所在2015年股灾期间推行的严格监管并没有放开,股指期货仍旧难以充分发挥其功能。

  股指期货,和其他期货一样,都具备为现货市场分担风险的功能。在受限制之前,股指期货发挥了大部分分担风险的功能。但目前束手束脚的股指期货,限制了风险向衍生品(包括50ETF期权)的转移,降低了股指期货风险分担的功能性。除此之外,目前融券通道的不畅通,也会影响股指期货发挥对冲风险的功能。对于股指期货来说,我们只能使用买入现货,卖出期货的基差套利策略,套利机制的不健全限制了股指的基差回归,期货贴水难以修复。我们相信,作为多层次金融市场不可或缺的部分,股指期货和其他相关衍生品都会重新打开限制,回归常态,发挥其分担市场风险的功能,起到稳定金融市场的重要作用。

  二、2017年行情展望

  在展望行情走势的实践经验中,我们认为宏观环境,资金风险偏好以及企业盈利情况将在下一年的行情中起到至关重要的作用。首先,我们认为利率和汇率可以被视为重要指标来描述当前的宏观经济环境;其次,我们认为通过横向(各资产大类之间)和纵向风险的对比可以较好的反映当前资金风险偏好情况,决定市场整体资金配置格局;第三,我们认为新一年的企业盈利情况决定了个股是否还有估值修复的可能。

  以上三点,这将作为我们后续对2017年行情展望的三个最主要切入点,这种分析逻辑既有助于判断指数的驱动因素和波动框架,也有助于把握现货市场的结构特征。

  22.1利率汇率冬日难熬,春来为盼

  市场公开操作补充流动性,降息降准难见踪迹。与2015年有所不同,2016年以来,央行并未进行降息降准操作。

  一方面是因为目前市场利率已经处于历史低位,正如我们2016年年评中预计,央行进行降息或降准的空间已经非常小,由利率下行抬升股市估值的可能性较低。

  二是央行维稳市场汇率的操作方式向公开市场操作方向倾斜。截止2016年11月30日28天及以下逆回购金额达到215450亿元,是上年同期增的7.61倍,今年以来公开市场操作主要以7天逆回购为主,金额达到了160200亿元,占到28天及以下总金额的74%,除此之外,我们可以看到,今年8月开始,央行加大了稍长周期逆回购的投放量,同时减少了主要以7天为主的短周期逆回购投放量,这表明央行“缩短放长”意图明显,也是央行降低市场杠杆的具体表现。

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  值得一提的是,2016年11月底,市场再次出现了“钱荒”迹象,这与监管层去杠杆意图不无联系。在11月25日以及接下来的三周中,央行资金净回笼使债市面临巨大压力,十年期国债和五年期国债纷纷暴跌,创下一年来新低。2017年,监管层对于市场去杠杆的目标不会有太大改变,寄希望于央行“放水”提升市场流动性比较渺茫,而主要的流动性调整方式也将仍是公开市场操作。

  人民币贬值压力犹存,中美利差或收窄。人民币汇率在纠结反复的行情中逐步走跌,外汇储备屡创新低。从内生方面看,我国外汇储备在2015年以来出现了快速下降,央行在汇市中操作的空间越来越小,同时,快速下降的外汇储备,也使市场恐慌情绪加重,进一步压制人民币走势。

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  从外生方面来看,中美利差在去年年底达到历史低点,最低时不足100个bp。今年开始,中美利差逐步回升,但仍处近五年来较低位置,相比去年同期的情况下,对于人民币的压力趋缓。但是2017年,美国新任总统特朗普的当选使加息概率大增,中美利差面临较大考验,人民币贬值压力难缓。

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  结合汇率和利率两个方面来看,目前利率处于低位运行,央行更倾向于公开市场操作调整市场流动性,降息降准的可能性微乎其微,人民币贬值压力犹存,资本流出的局面仍在继续。受以上两方面因素的影响,2017年资本市场的资金流动性情况不能盲目乐观,由于流动性过剩推动的某一大类资产单边行情将会比较少见。

  2.2A股走势低迷,对资金吸引力不足

  房地产投资受阻,挤出效应显著。2015年底至2016年初全国主要一二线城市房价出现暴涨,国家随后对市场进行了调控,仅“十一”期间,就有广州、厦门、南京、深圳等13个城市进行了房地产信贷政策调整,旨在限制“杠杆炒房”情况,一系列的政策出台后,房价的上涨势头得到了遏制,房屋交易量也大幅回落,深圳11月环比网签量下降30%,同时11月一手住宅成交均价环比下跌1.1%。

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  各类资产收益率均有下滑,A股缺乏吸引力。2016年,A股在资产配置中交上的答卷并不尽如人意。通过横向观察其他大类资产,我们发现商品、美元、黄金、房地产等抗通胀标的表现更好,未来将更容易吸引资金流入。而债券、股票表现相对低迷,我们不难发现,债券和理财收益率都在同步收缩,尽管如此,还是超过了A股全年的收益率。

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  深港通开通,遭受市场冷遇。相比较两年前的沪港通开通当日前45分钟就用掉全天额度的70%,深港通的开通可以说是备受冷落。2016年,12月5日,深港通开通当日,市场表现并没有太大热情。截至收市,流入资金累计27.11亿元,占深股通每日限额130亿元的20.85%。流入香港股市的资金是8.51亿元人民币,占港股通每日限额105亿元的8.1%。不管是“南下”还是“北上”资金,在深港通开通之际都表现的格外冷静,短期基于资金面的行情罕见。目前来看,深港通的作用将更多的体现在完善中国资本市场,推进资本国际化进程中,可以说,深港通使深市股票具备了“给点阳光就灿烂”的条件,但阳光什么时候照进现实,仍需时日等待。

  2.3大蓝筹、中小盘,十里不同天

  在上一年的年评中,我们认为2016年将是三大指数走势分化的一年,今年我们认为这种趋势仍将延续,估值分化,成份股业绩差异以及投资者结构的逐步改变,令上证50、沪深300、中证500 在2017年继续截然不同的市场表现。

  上证50和沪深300估值仍处合理区间,中证500较上年有所修复,但依然估值偏高。通过横向与全球主要市场的估值比较,我们可以看到上证50指数和沪深300指数的股指较上一年变化不大,代表中小股的中证500指数股指虽有修复依然处在高位。即便是相比较于美国纳斯达克指数,中证500指数PE依然偏高。

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  三大指数股息率显著差异,上证50表现优于其他两者。2016年以蓝筹股为主要成分上证50股息率达到了2.89%,扣除全年跌幅1.97%,仍有收益0.92%,而其他两个指数的股息率不能抵消全年跌幅,中证500的股息率表现非常惨淡,全年仅有0.6469%。从股息率的角度来看,长期持有的股票中,上证50指数是比较好的标的。

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  线下“打新热”促使打新者保有大额底仓。2016年新股密集上市让线下打新市场门庭若市,有更多的高净值人群选择购买打新基金,甚至直接以个人名义进行线下打新,火热的打新市场促使投资者持有较大规模的底仓,以保证打新配售市值。为了保证整体打新收益,一般投资者都会选择蓝筹股构建底仓,如银行股,银行股具有稳定性好、股息率高等特点,更适合作为打新基金的底仓配置。

  2.42017年行情展望小结

  根据我们从宏观经济形势预测、中观资产收益比较、微观企业盈利能力修复三个层次的分析,我们认为2017年市场将仍以低波动率运行,上证50和沪深300表现将优于中证500。

  首先,2017年,市场将继续在低利率环境下运行,但利率进一步下行可能性不大,央行将继续主要以公开市场操作为主为市场提供可控制的流动性。人民币贬值趋势难改,美国新任总统上台后对于加息的明确,可能在明年造成中美利差的快速收窄,进一步施压人民币,人民币资产失宠,A股也不例外。

  其次,国内资金向房地产投资流入的态势已经衰减,随后,大类资产配置将成为资金去向讨论的主题。通过对各类资产的收益率研究,我们认为今年以来A 股的市场表现对于资金的吸引力较弱,资金可能更倾向于投资大宗商品、美元资产、黄金等抗通胀标的。

  最后,我们延续去年的观点,在经济的转型期,蓝筹股更容易修复盈利估值,在震荡市中表现更好,并且由于A股市场参与者的逐渐转型,机构投资者比重上升,蓝筹将更受青睐,所以上证50和沪深300将继续保持优于中证500的表现。

  综上,考虑到目前A股并不是最好的投资选择,市场人气恢复不足,但经济回暖形势有企稳迹象,我们认为2017年,整个市场在存量博弈中震荡运行为主,上证50目标区间应该在2000~3000点,沪深300的目标区间为3000-4000点,中证500的目标区间为5000~7500点,其中对于上证50的看法我们更乐观一些。期指方面,如果期指交易限制仍不能打开,负基差的局面不会有明显改善,低迷的交易也会继续伴随低波动率。

  三、2017年投资策略推荐

  33.1卖出股指套保策略定义

  卖出套保,是指已经拥有股票的投资者或预期将要持有股票的投资者,如证券投资基金或股票仓位较重的机构等,在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候,为避免股价下跌带来的损失,卖出股指期货合约进行保值。这样一旦股票市场真的下跌,投资者可以从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利,以弥补股票现货市场上的损失。

  3.2基差走弱,卖出套保亏损

  自2015年6月份股灾后至今,股指期货持续处于大幅贴水。其主要原因包括三个方面,一是指数大跌导致股指期货过度反应,二是中金所对股指期货进行严格的监管,使非套保头寸大幅减少,股指期货大幅折价,三是融券机制不完善,无法通过反向套利融券卖出现货,阻碍期货贴水的回复。

2017年股指期货市场展望——低波动率下的三大期指走势分化

  在股指期货大幅贴水的背景下,高额的套保成本主要来自于两个方面。一方面,临近到期时股指期货价格收敛于指数价格,当股指期货处于贴水状态时,每次期货即将到期,基差走弱,套保头寸进行移仓换月承担较大的移仓成本。另一方面,2016年整体的基差呈现走弱态势,卖出套保长期亏损。通过计算可知,在2016年持有现货股票至11月4日,同时卖出股指期货的套保策略,持有现货股票的多头头寸亏损约为10.1%,股指期货空头头寸亏损约为3.2%,合计亏损13.3%,对应的累积收益图如下:

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  3.3期货升贴水变化规律

  2014年中旬至2015年中旬,市场迎来大牛市,期货由于其自身的投机性,涨幅大于指数,使得期货呈现升水;而2015年6月之后的股灾,期货大幅贴水,主要是股指期货过度反应的结果。可见,指数的当期收益率对期货升贴水率有显著的正向影响,主要是由于股指期货具有T+0交易、高杠杆、可卖空等特点,在市场大涨大跌时,股指期货容易出现过度反应,即市场上涨时,涨幅大于指数,出现升水,市场下跌时跌幅超过指数,出现贴水。

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  从上图可以看出,2016年每一交易日期货都处于贴水的状态,贴水幅度相对于2015年有所缩小,平均贴水30.7。即使在6月后,指数缓慢上涨的过程中,按正常规律,期货应该升水;但事实是股指期货仍处于贴水,这主要是由于中金所对股指期货交易实施了严格的监管,使非套保头寸疲于进场,以及市场融券机制不够完善。

  3.4择时套保,有效缩小套保亏损幅度

  基于2016年套保策略合计亏损13.3%,我们提出了择时套保策略,通过对上午分时线识别,判断下午指数上涨的概率,适时在下午将套保头寸平仓,现货敞口打开,在收盘前又将敞口封闭。由于日内价格走势具有连贯性,当日内打开敞口的损失超过2%时,及时封闭敞口,有效控制日内风险;而日间又将敞口封闭,日间的现货风险得到对冲,从而有效降低风险率。

  敞口打开的依据是通过日内分时线识别方法,根据历史相似走势,计算下午的涨跌概率,进而决定是否买入股指期货将套保头寸进行平仓,打开现货敞口。

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  通过计算得到,择时套保的期货空头头寸,扣除开平仓成本,累积收益约3.4%,使原本亏损3.2%的期货头寸扭亏为盈利,使套保策略的亏损从13.3%降低到6.7%,降低了6.6%的套保亏损;回顾从2010年至今的套保累积收益以及择时后的套保累积收益,可以发现,从长期来看,择时套保的效果会比普通套保要好,在套保存在收益期间,择时套保增强收益;在套保策略存在亏损期间,在风险可控下,有效降低成本。

2017年股指期货市场展望——低波动率下的三大期指走势分化

  

(责任编辑:王雪冰 HF074)
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