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股指期货与居民财富管理工具的供给侧改革

2017-09-16 11:06:07 和讯网  刘文财

  本文经作者授权发布,未经许可禁止转载。

    作者:上海财经大学金融学院客座教授 刘文

  本周五的傍晚,中金所进一步放松股指期货的措施在朋友圈刷屏。我在朋友圈中说:“如同美联储的货币政策一样高大上,逐渐走向常态化。87年股灾后,美国股指期货市场的保证金还是由美联储决定的呢!”一位多年的老朋友、经常戏称他自己为“非著名对冲基金经理”留言说:“这是我看到的最会夸的评论。”我回复说:“必须匹配她高贵的身份啊!”在中金所工作时,初学《周易》,不知天高地厚,为中金所的命运卜了一卦。本卦是“归妹卦”,交互卦为“既济卦”,变卦为“临卦”。喻义是中金所出生不顺,中间发展过程中有艰难险阻,但能戒备防范,最后必能监临天下,亨通顺利。2015年9月我离开中金所时曾下过断语,股指期货是“生的光荣、死的冤屈、复活可期”。现在看起来她复活的步伐正在逐渐加快,我想支撑她必须复活的逻辑是居民财富管理工具市场也需要供给侧改革吧!因为她是提取黄金的“溶液”,投资机构运用她才能把股票市场分割成不同风险与收益的投资产品,这样,居民就能按需购买,管理他们的财富了。

  一、买股票就像开金矿

  1886年,乔治·哈里森(George Harrison)发现了南非的黄金矿石,这引发南非的淘金潮。但当人们从堆积如山的矿石中仅能提炼出一点点黄金时,淘金者的希望落空了,纷纷离去。1889年,非洲练金公司(The African Gold Extracting Company)采用氰化物配制的溶液,把黄金从矿石中分离出来,然后加入锌把黄金沉淀下来。大量的矿渣也可处理成很有价值的黄铜,从而使南非的金矿再次散发诱人的光芒。

  股票如同南非的黄金矿,不是纯粹的金块,而是需要提练的金矿。虽然自荷兰东印度公司发行股票以来,股票市场已经有了400多年的历史,但人们认识到这一点却晚得多。从马柯维茨1952年发表有关投资组合选择的论文开始算,还才60多年的时间。此前,人们认为股票是纯金块,没有矿渣,也不需要提纯。得益于马柯维茨、威廉·夏普等金融学大师的研究成果,目前在发达资本市场里,普通的投资者不但知道股票中有“金子”,也有“矿渣”,而且它们是紧密混在一起的。股票中的这些“矿渣”就是人们常说的系统性风险,也就是贝塔风险。正如华尔街的一句谚语所说的,当囚车停在娱乐场所门前,警察将坏女孩与好女孩一并带走。而股指期货如同提取黄金的溶液,它的出现,改变了人们投资股票必须面对系统性风险的困境。试想早期股票市场,当人们把钱投到荷兰东印度公司时,人们并不希望看到红利丰厚的荷兰东印度公司股价竟然会受到荷兰政府改变对犹太人的宗教政策的影响。对保守的投资者来说,系统性风险是可恨的,因为它扰乱投资目的;然而对激进的投资者来说,系统性风险是可爱的,因为它可能会带来意想不到的收益。股指期货分离系统性风险,从而使人们能够各取所需。这是股指期货对传统股票市场最大的改变。

  当金融学大师马柯维茨用标准差来度量股票的风险时,他发现了一个极为有趣的现象,即单个股票身上的风险其实包含两部分,一部分是个别风险,另一部分是系统性风险。个别风险来自于上市公司有关法律纠纷、新产品开发失败、投资失败等因素所引起的特有风险。而系统性风险来自于整个股市因经济景气程度、利率调整等外部宏观政策环境变化所引起的风险。股票的个别风险可以通过多个股票的组合进行消除,但不能消除系统性风险。在美国股市,当组合中股票的数量超过128只时,非系统性风险基本被消除了,组合只留下系统性风险。因此,他认为组合投资是一顿“免费的午餐”,它减少了投资者的总体风险水平,但并不降低投资者的期望收益。实际上,他的投资组合理念是对两条古老投资原则的确认:第一条是不入虎穴,焉得虎子。期望发家致富总是在一定的风险水平下,没有不承担风险的收益。如果多承担风险是我们为了换取更富有的机会而必须付出的代价,那也是值得的,但他发现有些风险是没有必要承担的,承担这些风险不会给我们带来回报。换句话说,如果投资者承担的风险如果不是系统性风险,那么高风险不一定有高收益,市场是不会给这类风险提供补偿的。因此就有了第二条原则,即不要把鸡蛋放在同一个篮子里。分散投资是最为明智的选择。经过夏普的拓展,股票的非系统性风险与系统性风险分别有了第二个名称,即阿尔法(Alpha)风险与贝塔(Beta)风险,对应的收益也称为阿尔法收益与贝塔收益,贝塔收益也常被称为市场收益。

  打个比喻,单个股票就像一块黄金矿石,里面既有金子,也有石头,还可能有一些稀有金属,如钯、铑、铱等。如果把金子比作阿尔法,那么其余部分就是贝塔。有些矿石含金量高,有些矿石含金量低,甚至不含金。有些矿石稀有金属含量高,有些矿石可能什么也没有。买股票就像开金矿,如果运气好,正好赶上牛市行情,则投资者既获得阿尔法收益也获得贝塔收益,正如采到矿石除了含金子之外,还有其他稀有金属。但如果运气不好,赶上熊市行情,由于受贝塔风险的拖累,投资者的阿尔法收益也会受到影响,正如采到的矿石中不但没有其他稀有金属,而且含金量也很低一样。因此,根据马柯维茨的建议,不要指望开一个金矿能使你发家致富而投入你所有的资金,血本无归也是有可能的。理想的选择是投钱分散地投入到各个矿山上。正如《威尼斯商人》中安东尼奥所说:

  我未将船货事业孤注一掷于一艘船上,

  亦不在同一地点做投资,

  我所有的资产也不会因今年时运不佳而全军覆没;

  沉船的损失,不会使我疯狂。

  二、指数基金的荣耀

  既然,个别风险不能得到补偿,系统性风险又不可避免,那么,就投资指数基金,拥抱系统性风险吧。著名投资顾问兼作家廉·伯恩斯坦(William Bernstein)指出:“承担市场风险就已经够糟糕的了。只有傻子才会不好好照看自己篮子里的鸡蛋,让自己的投资组合缺少应有的多样化,以至于承担额外的风险。要避免这个问题,最好的办法就是买一只经营良好的指数基金,让自己拥有整个市场。”

  投资理论的革新为指数基金的诞生准备了基础。在投资组合理论、资本资产定价模型的基础上,1965年,尤金·砝码与保罗·萨缪尔逊发表了有效市场假说,根据这个假说,当前股票价格已经反应了所有信息,股票的价格是随机游走的,任何人都不能对股票的短期趋势作出预测,任何想击败市场的努力也都是徒劳的。1973年,伯顿·马尔基尔出版了《漫步华尔街》。马尔基尔告诉投资者,买入并持有指数基金比买卖个股或主动管理型共同基金有更好的收益。在尤金·砝码、保罗·萨缪尔逊伯顿·马尔基尔等人的影响下,博格尔于1975创立第一个指数基金——先锋500指数基金。“作为一个整体,全部投资者的回报就是股票市场的整体收益。作为一个集体,我希望你能接受一个近乎残酷的现实:我们只能拿到平均数。”指数基金的鼻祖博格尔是如此告诫投资者的。换成黄金矿石的例子,博格尔告诉开矿者,从平均意义上来说,开采目前众多的金矿,投资的回报率可能为零,因为有些矿含有黄金,能获得投资回报。而有些矿里却没有黄金,白白浪费初始投资。但如果把所有的矿石收集在一起,你会有回报的。因为随着时间的推移,你可能会在其中提炼出比黄金更有价值的稀有金属。在指数基金教父博格尔的眼中,“稀有金属”就是经济体系的增长成果。他说:“成功的投资就是心平气和地拥有企业,而美国乃至全世界企业收益和股利的增长,便是我们取之不尽的财富之源。”

  指数基金的创造者相信长期持有一篮子股票,会有很好的收益。从统计上来看,从1900年到2007年,美国股票的总体年均回报率为9.5%,几乎等于同期的企业年投资收益。其中4.5%来自于股息收益,另外5%由来自收益增长。这个收益水平大大超过债券收益率水平。按9.5%的年投资收益率计算,1900年投资的1美元到2007年达到18060美元。而积极管理型的共同基金不可能达到这个收益,长期平均来看,美国共同基金业绩大约只有S&P500指数基金业绩的50%。博格尔由此也获得了巨大荣誉。1999年,《财富》杂志把博格尔评为“20世纪四大投资巨人之一”。2004年,《时代》杂志把他评为“世纪100个最有影响力的人”。

  截止2008年底,在美国,有8889只共同基金,管理的总资产为96000亿美元。其中指数基金为368只,占所有共同基金数量的4.1%;管理的资产为6040亿美元,占所有共同基金管理总资产的6.3%。另外还有743只ETFs,管理的资产为5310亿美元。

  三、对冲基金的诱惑

  虽然从长期来看,指数基金具有不可比拟的优势,但在短期,投资者可能要承受巨大的痛苦。在美国股市,获取1%的回报,需要承担3%的风险,获取9.6%的年回报,需要承担28.8%的风险!诸如2008年金融危机带来的大熊市将极大考验指数基金持有人的心理承受能力。从本质上来看,指数基金并不能保全初始投资,理论上有全部损失的可能。与指数基金需要承担贝塔风险而言,对冲基金规避系统性风险,寻找阿尔法收益的努力对投资者来说,更有诱惑,尤其是对养老基金这样的大资金客户。当股票市场走熊时,对冲基金的魅力无穷。根据对冲基金协会的数据,截止到2005年底,在过去的69个季度中,S&P500指数出现17个季度的负收益,总负收益为113.01%。在这些负收益季度中,美国股票型基金平均总负收益为115.7%,而对冲基金的平均负收益仅为10.3%,表现了对冲基金在熊市中保存资本的能力。即使在2008年,对冲基金的平均亏损比例达18.3%,是对冲基金表现最为差劲的年份。而S&P500指数却跌得更多,跌了37%。共同基金表现更差,平均亏损幅度高达39%。

  从发展历程来看,对冲基金的出现早于指数基金。第一只对冲基金由社会学家兼记者阿尔佛雷德·W·琼斯(Alfred W.Jones)于1949年创立。但具有讽刺意味的是,在它出现后的近20年时间里,它并不为人所知。1966年,在《财富》杂志4月刊上,卡罗·卢米斯(Carol Loomis)发表题为《无人能够赶超琼斯》文章,在这篇文章中,她第一次用“对冲基金”的名称,报道了由一个名不见经传的社会学家管理的对冲基金业绩远远超出国内最好共同基金业绩的现象。即使在扣除管理费与其它费用后,琼斯的对冲基金5年的业绩超出共同基金44%,而10年的业绩则超出87%。这篇文章深深地震惊了投资界。《财富》杂志的文章以及随后媒体关于琼斯优秀业绩的宣传引发了巨大社会热情,到1967年底,市场上大约有200只对冲基金运行。

  1970年,一些所谓的对冲基金经理认为做空会削弱基金业绩表现,而杠杆化多头头寸能创造超额收益。结果,在1968到1974年的熊市中,多头的杠杆化基金全部爆仓。28家最大的对冲基金管理的资产萎缩了70%,许多对冲基金破产关门。但包括琼斯、索罗斯与斯坦因哈特等30家对冲基金幸存。1986年,对冲基金重回大众投资视野。《机构投资者》杂志于1986年5月发表了介绍朱丽安·罗伯逊(Julian Robertson)与他的老虎基金的文章,称他在近6年来,创造了43%的复合收益率,远超过S&P50018.7%的复合收益率。

  在新金融工具、模型、交易与会计改善的助推下,1980到1990年,对冲基金飞速发展。进入门槛低与低运行成本使新竞争者进入这个行业。1990年,当S&P500指数下跌3%时,而索罗斯的量子基金与罗伯逊的美洲虎基金却分别取得了30%与20%的业绩。媒体再一次把目光聚到对冲基金上。

  1991年,索罗斯建立了100亿美元的空头,并在9月16日英镑崩盘前借入3000亿英镑换成德国马克,净赚120亿美元。索罗斯由此获得了一个巨大的名声——“个人击败英格兰银行”。在1997年东南亚金融危机中,索罗斯受到了指责。1998年,有48亿美元资本、管理1250亿美元资产、表外衍生品名义总值13000万亿美元的长期资本管理公司(LTCM),由于俄罗斯债券违约而损失44亿美元。纽约联储组织了36亿美元进行了收购,以免其破产对全球经济产生系统性的冲击。

  1999年,管理1600亿美元的加州雇员公共退休基金,(CalPERS),宣布将在对冲基金及其他另类投资工具上投资110亿美元(实际上,它于2000年大约在对冲基金上投资了10亿美元)。这是美国对冲基金发展史上的分水岭,导致其它养老金与机构涌入另类投资领域,标志着对冲基金开始被美国机构投资者广泛接受。在2000-2002年的熊市中,对冲基金有效地保护了客户资产的安全。例如从2000年3月的高点到2002年9月的低点,CSFB的对冲基金指数累计收益为6.08%,标准差为5.34%,而S&P500指数为-43.74%,标准差为17.19%。

  2003年,随着美国养老基金最坏业绩年份的到来,许多养老基金加大了另类投资的比重。养老基金把对冲基金作为一类核心资产使对冲基金的资本流入出现了意想不到的增长。从2002年的1630亿美元,增长到2003年的7220亿美元。到2003年底大约有6000-7000只。到2007年底,对冲基金的数量为7600只,管理资产约为1.87万亿美元。在2008年的金融危机中,对冲基金也受到重创,但平均损失远小于共同基金。2008年底,全球对冲基金数量为9284只,管理的资产规模为1.4万亿美元。

  四、各取所需

  指数基金好,还是对冲基金好呢?对不同风险偏好投资者会有不同的答案。它们分别是承担股票市场风险的两种极端选择。指数基金承担了全部系统性风险,对冲基金不承担系统性风险,只承担阿尔法风险。在它们之间,存在着多种不同风险的投资策略。每一种策略都能形成一种投资产品。被动投资的指数基金贝塔为1,阿尔法为0,而市场中性对冲基金的贝塔为0,阿尔法为1。在这两个极端之间还有指数增强型基金、传统多头基金、130/30基金、多空策略对冲基金等。在这样丰富的品种中,相信不同的投资者会找到自己喜爱的品种。

  这些丰富多彩投资产品的形成,离不开股指期货等衍生产品的作用,它们逐渐剥离了股票身上的风险,然后进行了重新组装。从对冲基金发展史中,我们看到,最早用来对冲风险的工具是融券卖空交易(short selling)。在美国股市历史上,股票卖空是股市最早的做空工具。1858年以后,股票卖空就是合法的交易方式。虽然,在股市不同的历史阶段,股票卖空曾受到过各种各样的社会指责或受到过监管机构禁止及限制,当然也包括2008年金融危机中美国证监会对裸卖空的禁令及加强对卖空信息披露的要求,但股票卖空还是坚强地生存下来了。

  第二个可以实现风险对冲的工具是股票期权。1973年美国芝加哥期权交易所(CBOE)上市了16只股票的看涨期权,开始了场内期权交易。但看涨期权并不能实现卖空交易。1977年,CBOE推出了看跌期权,成为替代股票卖空的做空工具之一。紧随其后的是1982年上市的股指期货与1983年上市的指数期权。股指期货与期权的出现,是美国股市具有重大历史影响的事件之一,它从根本上完善了美国股市的做空机制与对冲机制,不但弥补了股票卖空、股票期权等只能做空单个股票不能做空整个股市的缺陷,而且还解决了对冲股市系统性风险的问题。它彻底改变了机构投资者的交易行为与业务模式,极大丰富了股市的产品体系。最后出现的是股票期货。在经过漫长的争论之后,2002年11月,股票期货在美国诞生。它与股票期权一样是股票卖空的另一个替代。

  至此,美国股市的做空机制已经比较完善。其中,股票卖空、股票期货与股票期权构成了单个股票的做空机制与个别公司风险的管理工具,而股指期货与期权构成整个股市的做空机制与系统性风险的对冲工具。

  股指期货如何来进行风险分离呢?投资者在买入股票的同时,根据该股票与指数的相关关系,建立股指期货的空头仓位就实现了该股票阿尔法与贝塔的分离。当然,投资者可以根据自己的风险偏好,进行部分分离与全部分离。这是股指期货强大功能的体现。举例来说,投资者持有市值1000万元宝钢股票,他希望获得该股票优厚的分红回报,而不希望承受因大盘影响而导致股价下跌的风险。根据宝钢股票历史上与沪深300指数的相关性,例如计算出的Beta值为0.8,则投资者可以卖出800万元面值的股指期货合约。这样,他就实现了全部风险的分离。当然他也可以少卖一些股指期货合约,留一部分系统性风险,这样就是部分分离。

  无论是个人还是机构,他们均可以利用股指期货进行风险的分离,但是由于股指期货合约面值高、保证金交易、专业性强等特点,使得机构比个人有更强的优势来从事风险分离工作。从历史上来看,对冲基金一直是这一领域内的好手,他们分离贝塔风险之后,使阿尔法收益成为养老基金追逐的对象。由于养老基金一直是公共基金的客户,因此公共基金为了维护客户,在监管机构的允许下也开始从事专项工作。在欧洲、美国,130/30基金日渐流行。这种趋势使对冲基金与公共基金的界限变得模糊。

  2010年4月16日,中金所上市沪深300股指期货以来,各类机构运用股指期货为居民财富管理创新设计了不少产品,为他们财富的保值、增值提供了便利。2015年9月2日,股指期货市场采取了最严格的限制措施后,这两年,居民找不到这样的产品了,需求是非常的迫切。因此,加快复活股指期货市场,是居民财富管理工具市场供给侧改革的重要抓手,市场期待进一步放松措施的出台。

(责任编辑:陈姗 HF072)
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