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为什么中国债市出现“独立暴跌行情”?

2017-11-17 08:39:58 华尔街见闻  覃汉

  与2016年10月的“债灾”不同,本轮国内利率上行在全球视角下更像是“独立行情”,虽然当前中美利差的幅度从历史纵向对比角度看已经偏高,但并不意味着必然会向均值回复,反而需要警惕利差大幅拉大背后的基本面含义。

  这次“债灾”不一样。

  与16年10月“川普交易”引发主要经济体利率飙升不同,中国债市10月以来的这波暴跌,如果推广到全球视角下看,几乎可以称得上是“独立行情”。

  就利率本身而言,10月以来,中国10Y国债收益率累计上行幅度已经超过35bp,而同一时间段内,美国、欧元区、日本、英国等发达经济体长端利率基本持稳,甚至略有回落。

结合“风险偏好”看,10月中旬之前国内利率上行与全球风险资产大涨还算得上是“相互配合”;但10月下行以来,风险资产的交易热情已经开始明显降温,铜金比转而回落,但国内利率上行势头却丝毫没有减缓。

  结合“风险偏好”看,10月中旬之前国内利率上行与全球风险资产大涨还算得上是“相互配合”;但10月下行以来,风险资产的交易热情已经开始明显降温,铜金比转而回落,但国内利率上行势头却丝毫没有减缓。

中美利差重新回到“高水位”。

  中美利差重新回到“高水位”。

  近期,美债收益率由于“税改”前景反复再次出现回落,此消彼长之下,中美利差快速攀升至160bp以上,创出2015年4月以来新高。

  人民币汇率从“单边升值”转向“双向波动”之后,中美利差也从过去的宽幅波动转向窄幅震荡。如果只看2013年以后的情况,利率“倒挂”就此成为往事,中美利差基本在50~200bp之间波动,均值约130bp。也就是说,即使只参照“可比”的汇率环境,当前的中美利差也已经回到了“偏高”的水位。
为什么中国债市出现“独立暴跌行情”?

  不过,利差“偏高”是否一定意味着需要向均值修复呢?长期看,这一逻辑没问题,但是短期看并不尽然,原因在于:

  首先,情绪驱动的交易下,利差顶部几乎是不可测的。

  本轮债市暴跌缺少明确的利空主线(或者说利空还没有“显性化”),甚至可以认为传统的基本面变化是脱离的,带有明显的交易属性。

  这类极端行情之下,利差的“上限”几乎是不可测的,如果简单对比2013年的“破位下跌”,中美利差曾经一度走扩至200bp附近,虽然这种现象只是短暂发生了,随后就开始收敛,但对于投资者来说,40bp的浮亏恐怕也是“不能承受之重”。

  第二,利差可能是基本面变化的“领先信号”。

  中美利差的变化既可能是汇率波动的结果,也可能与基本面因素相关。短期看,无论是人民币的波动幅度还是跨境资本流动的规模,似乎都不足以解释利差创出新高。

  从偏长期的角度看,中美利差走势与两国通胀水平的差异相关,而且对后者有一定的“领先”意义。2016年以后,在汇率环境类似的情况下,中美利差“下台阶”事实上与两国通胀水平收敛密切相关。

事实上,我们在此前的报告中已经提示过:“投资者对通胀的焦点可能从PPI切换至CPI,叠加2018年一季度CPI数据的潜在蹿升风险,考虑到人的天性习惯线性外推,通胀预期蹿升可能引发市场恐慌,进而导致债市新一轮下跌”。

  事实上,我们在此前的报告中已经提示过:“投资者对通胀的焦点可能从PPI切换至CPI,叠加2018年一季度CPI数据的潜在蹿升风险,考虑到人的天性习惯线性外推,通胀预期蹿升可能引发市场恐慌,进而导致债市新一轮下跌”。

  如果近期的利差走扩是在提前反映两国通胀水平未来的潜在变化,那么这种走扩的可持续性不宜低估。参考2014-2015年的情况,中美利差可能会进入持续的高位震荡,运行中枢也将在130bp的水平上进一步抬高。

  四季度海外环境对国内债市的支撑有限。

  就目前而言,市场对美联储12月加息可谓“深信不疑”,最新的数据显示,期货交易中隐含的12月加息概率已经高达97%。

  从前几次议息会议之前的经验看,这样的“一致预期”已经完全足以支撑美联储“随行就市”采取行动。考虑到耶伦即将卸任,政策路径大概率会延续,不太可能在12月会议上做出令人意外的决策。

加息冲击对长、短端利率的影响并不相同。

  加息冲击对长、短端利率的影响并不相同。

  回顾本轮美联储加息周期对市场利率的影响,几乎每一次加息都会导致短端利率水平(以3M Libor计)上一个台阶,当然,敏感度呈渐弱态势,第2、3、4次加息分别导致短端利率上行42、16和12bp。

  长端利率受到的影响因素更多,因而并不完全受基准利率主导,第3、4次加息期间,长端利率不升反降。

  6月加息至今,3M Libor已经上升了15bp,从幅度渐弱的规律看,市场已经基本消化了12月加息的影响。不过,短端利率一旦“上台阶”,很难再回头。

  现阶段虽然中美10Y利差水平偏高,但短端利差仍处在中性水平,如果美国短端利率不回落,中国同样难以打开下降空间。考虑到目前期限利差与基本面环境相比仍然偏窄,曲线还有陡峭化的动力,相应地,长端的机会也还未明确。

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(责任编辑:张洋 HN080)
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