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股指专题:继续追逐确定性机会 跟随利润传导

2018-02-01 09:14:25 和讯网  中信期货
报告摘要

  1月市场的核心是资金牛:从加仓主体进行分析,1月权益市场资金流入主要依赖基金、外资,11月、12月未建仓的股票型基金以及混合型基金应是资金入场的主力。而从加仓逻辑进行推测,大致可以归因为布局确定性、提前埋伏年报炒作、布局再通胀交易,因而领涨板块多集中于权重、资源以及消费类。

  如何看待本周市场的调整:资金牛的调整背后可能暗含增量资金不足的预期,自上周开始接连出现不利的信号,诸如上证50结束连涨、部分强势股现10%的折价交易、创业板“问题股”涨停暗示局部过热等,因而在29日上证50盘中跳水后,“一致预期下”的阶段调整到来,但这也仅仅是获利盘的一次集中回吐而已。

  2月权重市场展望——以利润传导为锚:既然市场上行的主逻辑未变,那么短线调整无碍中期走势,2月仍建议延续相对积极的操作思路。而在配置思路上,银行保险具有顺周期属性,同时外资配置价值洼地的特性决定权重仍具备安全边际,因而金融、地产等仍是2月底仓配置的最佳品种。而消费与周期板块的博弈在于利润传导是否顺畅,12月制造业占工业企业利润比重升至近一年高点,利润由产业链上游传导至中下游已能得到确认,相反利润转嫁至消费板块需CPI上行配合。因而在追逐确定性的背景下,我们认为周期板块尤其是中下游制造业更具安全边际,而1月陆港通资金的流向显示这一倾向正在明朗化。因而配置上建议权重>中下游制造业>上游资源类=消费>成长,合约上IH>IF>IC。

  外部风险爆发的可能性并不大,风险在于交易集中度:风险方面,市场开始忧虑美债上行后美股的回调风险。但若回溯历史,标普500与10年企业债信用利差联系更为紧密,每当信用利差走阔时,权益市场大概率出现阶段调整。鉴于近期信用利差下行,因而此次美债收益率飙升更多的是暗含通胀预期,而非风险溢价抬升,故美股的调整不具有持续性。而真正应引起关注的是交易集中度提升的问题,目前沪深300量能占比已升至四成以上,同时1月大宗交易整体折价升至5.64%,在流动性与基本面不存隐患时,交易集中的问题尚且不会暴露,但需谨防利空集中兑现时资金的抢跑行为。

  一、1月市场回顾——资金主导下的慢牛

  1.1一月市场的核心是资金牛

  1月市场的急涨略微出乎我们的意料,但若进行复盘似乎又在情理之中,我们认为资金面改善是1月结构性行情启动的关键。从加仓主体来看,资金流入主要来自于基金以及外资,估值洼地以及股票型、混合型基金的建仓需求应是资金加速布局的主因。

1.2
1.2
布局动机1——押注确定性品种

  从逻辑维度进行拆分,布局动因可大致归因为三类。第一个维度来自于资金布局确定性的需求,代表板块如银行、地产:1)对于银行板块,目前其动态市盈率已超越2015年牛市高点,但若与全球银行股估值进行比较,目前相对估值仍然不高,尤其是美股市场,同等量级的银行估值大致是国内市场的2倍,因而外资有布局价值洼地的动力。从陆港通增减持情况大致可印证我们的猜测,截止上周末杭州银行上海银行、贵阳银行、南京银行(601009,股吧)、江苏银行1月分别增持96.2%、59.2%、57.2%、56.4%、45.5%的份额,资金加码价值洼地明确;2)对于地产板块,消息面确实可以找到部分上涨的线索,如兰州取消限购、地方政府财政压力、布局地方两会房屋租轮炒作等。但需注意2017年起内房股的上行核心在于集中度的提升。以万科、保利、碧桂园、恒大、融创、绿地六家房企为例,2017年下半年六家房企销售面积占比达到12%,相较5年前上升7%。无论地产调控放松与否,集中度上升的逻辑均难以证伪,因而投资者淡化高负债反而关注土地储备充足的上市公司。这一背景之下,1月地产股的飙升实质上是对于集中度上升的滞后反映,从中也可以找到追逐确定性的影子。

1.3
1.3
布局动机2——提前埋伏年报炒作

  其次,提前埋伏年报炒作是1月市场的另外一个线索。截止发稿目前已有2000余只个股发布了业绩预报,若与去年同期净利润增速进行比较,申万一级行业中,16个子行业同比增速较16年年报上行,12个子行业下行。其中增速改善的行业多分布于资源股(钢铁、采掘)以及制造业(机械设备、国防军工),表明受益于供给侧改革以及设备更新周期开启,周期股盈利显著改善。而资金也不吝惜给予盈利改善的个股溢价,最近一个例子是太钢不锈(000825,股吧)发布预报之后直接封板,在如此赚钱效应下,布局年报炒作加速了资金入场的速度。

1.4
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布局动机3——再通胀预期的扩散

  最后,对于再通胀预期的讨论逐步升温,近期数据可以见到诸多“提价”的信号:1)外部市场方面,10年美债收益率突破2.7%,NYMEX原油CFTC净多持仓不断新高,外资谋求布局再通胀交易;2)国内市场方面,中信商品指数11月之后中枢抬升,结合PPI-CPI剪刀差缩窄,反映利润可能开始由上游向下游迁移,一个例证是白酒、啤酒年初先后提价。在提价预期提振下,周期、消费行业高景气度难以证伪,提价概念成为资金布局另一大方向。

1.5
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如何看待本周市场的调整?

  梳理完了1月市场上行的逻辑,可以发现市场的主逻辑并未被破坏,那么如何理解本周市场的调整。首先如果认定1月是资金市(非监管、基本面驱动),那么导致指数回调的最大可能是增量资金不足,获利盘集中离场。而从盘面情况来看,市场从上周开始的确出现了些许不利信号:1)1月22日贵州茅台(600519,股吧)、平安银行(000001,股吧)、格力电器(000651,股吧)当日均出现了折价10%的大宗交易;2)1月24日上证50结束连涨;3)1月26日尾盘农业银行(601288,股吧)现大量卖单,这一举动引发市场遐想;4)千山药机(300216,股吧)1月26日涨停,“问题股”补涨暗示创业板局部过热。尽管这些信号当时未直接引发市场调整,但是对于量能不足、短期行情可能见顶的忧虑却在累积,因而当27日上证50未能突破3200点并开始跳水之后,市场“一致预期下”的阶段调整来临,资金顺势转向观望。因而问题的核心是只要市场消化了获利盘抛售的影响,那么权益市场就能够重启升势,因而从这一维度出发,短期的波动不改我们中期向上的判断。

  二、2月市场展望——以利润传导为锚

  既然我们维持中期向上的判断不变,那么2月权益市场仍应以持有思路为主。那么2月的核心资产是什么?下文将顺着这一思路阐述我们的思考。

  2.1中期维度,消费优于周期

  宏观环境方面,目前大致位于成本推动型通胀下的中期(PPI率先见顶、CPI仍有上行空间、PPI-CPI下行)。而2000年之后曾两次出现类似的局面(2003年二季度至2003年四季度、2006年三季度至2007年三季度),上两次共同的特征在于PPI-CPI见底之后,CPI仍有8个月以上的上行周期。若以此作为参照,目前可能处在通胀长期上行、利润由上游向中下游传导的过渡阶段。

  从上市公司利润分配维度,上游与中游企业利润往往相互挤占(如采掘与电力、采掘与钢铁、石油石化与基础化工),两者占比大部分时间反向波动。同时中上游利润占比与PPI走势密切联系,若PPI见顶得到确认,则中上游盈利占比可能已达局部顶点。而下游与消费企业净利润占比与PPI-CPI剪刀差关系最为紧密,其中体现的是剪刀差向下时,利润由制造业向消费传导。鉴于剪刀差缩小的趋势相对明确(CPI食品见底、PPI面临高基期压制),因而未来周期相对消费板块的比较优势不在。

2.2
【中信期货】股指专题:继续追逐确定性机会,跟随利润传导
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但消费与周期的短期博弈关键看利润传导是否顺畅

  但从短期维度,消费相对于周期似乎并不具备比较优势,一是汇率角度,3月美联储议息会议前,弱势美元将托底大宗商品,配合年报炒作,资源类个股至少具有安全边际;二是从资金配置维度,我们梳理了中证800个股中陆港通资金1月增减持的情况,陆港通除加码银行、非银金融外,增持比例在60%以上的细分行业还有电气设备、电子、纺织服装、钢铁、建筑装饰、交通运输、汽车、轻工制造、通信,而上述行业多集中在中下游制造业板块中,“聪明资金”的布局对于投资者具有一定指导意义。而资金布局的背后实质上也是体现出利润迁移的路径。从12月工业企业利润占比情况来看,制造业利润占比已升至94.7%的绝对高位,表明利润由上游迁移至中下游是看得见的,相对于利润迁移至消费板块需要CPI进行佐证(2个月数据进行验证,那么至少要等到3月上旬CPI公布)。因而在2月资金寻找确定性的过程中,资金可能率先盯上复苏相对明确、同时有业绩支撑的制造业板块,消费板块则需重点关注估值消化是否符合预期。

2.3
【中信期货】股指专题:继续追逐确定性机会,跟随利润传导
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权重逻辑未变,仍是底仓配置的最佳选择

  对于金融权重,我们仍然认为是底仓配置的最佳选择。一方面,顺周期背景下银行、保险主逻辑未被破坏,净息差改善等多重因素将继续支撑权重表现,另一方面外资、公募对于权重板块更为重视,作为估值相对合理的品种,理应得到更高的溢价,因而维持12月以来底仓配置权重板块的思路。

2.4
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外部风险爆发的可能性并不大,风险在于交易集中度

  对于风险,近期对于外部市场以及交易集中度的讨论有所升温,此处分享我们的理解。外部市场,标普500指数1月29日之后连续两日重挫,而近期连续飙升的美债收益率疑似是导火索。但回溯历史,我们发现标普500指数与10年企业债信用利差的联系更为紧密,相反与10年美债收益率的关系反而不强。每当信用利差走强时,权益市场大概率出现阶段调整,因而信用利差也被市场视为衡量风险溢价的一类信号。但从近期美债收益率上行以及信用利差下行的近况来看,此次美债收益率飙升更多的是暗含美国基建大概率落地以及通胀预期,而并非部分市场所认为的全球央行政策收紧所带来的负面影响。因而从逻辑上,美债收益率只是通胀预期的滞后反映,对于美股而言非中期利空。

  国内市场方面,我们依然警惕交易集中度的提升,一个例证是沪深300量能占全市场的比重已升至四成,这显示出当前极端的投资风格。而交易集中的负面影响最近已开始显现,从去年11月开始,沪深300相关个股频繁通过大宗交易平台兑现收益,12月交易额一度达到384亿。与此同时,大宗交易的折价率普升,1月全市场折价率达到5.64%,数据反映机构兑现盈利的成本越来越高,在市场出现风吹草动的情况下,机构极有可能因为交易成本问题进行“抢跑操作”,近期由于有基本面以及流动性的支撑,这一问题相对可控,但若是未来集中出现黑天鹅事件(如监管发声部分板块估值虚高、频繁下发监管文件等),交易过度集中的问题可能对盘面产生不小的冲击。

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(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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