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股指期货第三次松绑满月,市场表现如何?

2019-01-15 22:32:19 和讯名家 

  作者: 方晨 金融有革调  ,对冲研投专栏合作机构,经授权发布 。

  自2018年12月3日中金所对期指第三次松绑以来,股指期货市场的运行情况引发市场关注,尤其是上周末证监会副主席方星海发言表示,股指期货三次放宽交易措施还不够,还需要进一步放开,更是令市场对股指期货正常化充满期待。因此,在此背景下,我们基于期指最近一次调整以来的市场变化,对市场进行简要分析。

  01

  2018年12月第三次松绑以来,股指期货市场变化:

  成交持仓整体上移:从首月成交持仓变动来看,出现了显著提升。合约维度方面,远月合约热情上移最为显著。不过,整体上来看,期指市场距离回归正常仍有一定距离。

  具体来看数据,成交量大幅增加,从11月30日到1月11日,IF、IH和IC的成交量分别增加70%、41%和68%;。持仓量也有明显上移,IF、IH和IC持仓量分别增仓2万手、6000手和1.9万手,增仓幅度分别为31%、22%和33%。而从衡量市场活跃度的指标成交持仓比来看,IF和IH的中枢已经分别上移至0.8附近,且最高接近1,整体已经较为活跃;而IC中枢也有一定提升,最高至0.7附近。

  冲击成本代表的交易成本下降:如果观察深层次流动性变动,我们首先来看代表交易成本的冲击成本,可以发现自2018年12月4日起,各合约滑点显著下移。

  对于为什么是12月4日,也就是第三次松绑次日交易成本才有所下调,我们认为原因在于12月3日结算后保证金才按照最新标准进行调整,次日释放资金才入市进行交易,相对地首日已经持仓部分仍旧受限于此前较高的保证金水平和风险度制约。

  盘口活跃度明显提升,建仓效率大幅增加: 除了冲击成本外,鉴于此前最受制约的日内活跃度不佳情况,我们认为Tick频率下的成交量分布或能反应盘口活跃度的改善。从我们的观察来看,除了盘面感受到更大手数的单子能够成交之外,统计数据也显示此前流动性不佳的远月合约活跃度有明显提升,且>2手的成交频率也提升显著。这或表明随着容量的抬升,较大单下单成功率变高,使得产品建仓和移仓效率有显著提升。

  基差反应市场变动,IC持续收敛:对于基差的变化,我们认为需要将IF、IH和IC分开考量。

  对于IF和IH,实际上在2018年12月3日第三次松绑前整体基差、价差结构已经基本回归正常,即期货较现货升水或平水,以及远月较近月升水。因此,对于IF和IH这两个品种,过去一个月的基差变动更多是跟随市场走势而动,松绑影响相对较小。

  而对于IC来说,是唯一仍处于贴水的品种,因此受到松绑利好最为显著。尤其是过去一个月,中证500整体表现偏弱,但基差依旧明显收敛来看,在流动性提升的推动下,IC基差将维持较快的收敛趋势。不过,我们还需要注意的是,随着IC贴水逐步减轻,需关注近月IC基差波动加大对于策略影响。

  小结:市场活跃度整体上移,交易成本下降,移仓效率有所提高,有望对流动性形成正反馈。基差方面,IF和IH维持期货较现货升水或平水,远月较近月升水的状况;唯一贴水的IC在流动性提升的推动下,维持较快的收敛趋势。

  图1:2018年12月以来,股指期货成交量及持仓量变动

  图2:2018年12月以来,股指期货成交持仓比、持仓加权折溢价

  02

  2015年至今,影响策略主要因素:

  实际上,对于自2015年至今,我们认为不同阶段影响策略的因素大致可以分为以下五个方面:

  1. 交易规则因素,这点也是最为重要的;

  2. 流动性因素;

  3. 交易成本;

  4. 市场波动因素;

  5.分红因素。

  1. 交易规则因素:毫无疑问,过去三年以来交易规则是制约股指期货策的最关键,也是最根本的影响因素。以上市时间最久的IF为例,在2015年7-8月市场波动最为剧烈且交易规则还未明显收紧时,成交持仓比曾经最高达到近30,显示出极度活跃的情况。而从2015年9月7日开始,对单品种日内开仓限制为10手,平今仓手续费提高至万分之23,保证金水平大幅提高之后,一天之内,IF成交持仓比就从10跌至不足1,显示出交易规则对于市场的深远影响。

  而从2017年2月至今的三次松绑来看,尽管在保证金、平今仓手续费和日内开仓手数均有显著松绑,但是流动性目前仍未恢复至2015年9月7日之前的水平,且仍有一段距离。

  2. 流动性因素:过去三年股指期货流动性的缺失主要还是由交易规则造成的。从目前的交易规则来看,鉴于保证金水平已经降至2015年的最低水平,因此目前在平今仓手续费和日内手数方面仍有进一步放松的空间。

  3. 交易成本:这里的交易成本,除了流动性缺失造成的冲击成本之外,对于中性策略来说,期指较现货贴水、远月较近月贴水造成的对冲成本,是过去三年制约中性策略发展的最主要因素。尤其是在市场风格快速变动,阿尔法难以获得的背景下,仅仅期货端造成的巨大成本使得中性策略难有优势。

  不过,随着三次松绑以来基差的不断回归,目前展期成本已经显著降低。其中,IF主力合约展期成本从2016年一年近17%的成本大幅下降至2017年的4.34%,2018年最后3个月的展期具有收益。IC主力合约展期成本也从2016年的近29%大幅下降至2017年的9.4%,2018年IC展期成本下降至8.9%附近。

  尽管对于中性策略,过去三年较为难熬,但是从反面考虑,多头则可以获得相应收益。在2015年到2017年初,市场上主要是以私募和外资为主,进行多头替代策略获得贴水收益;而在2017年后开始,尤其是机构开始发力指数型产品的背景下,以指数跟踪和指数增强为代表的公募基金产品成为市场上多头替代策略不可或缺的参与者。目前看,现在三个品种中,仅仍旧贴水的IC多头还能获得收益。

  4. 市场波动因素:如果我们以基差结合持仓变动,可以很明显发现市场波动的影响。

  首先,我们以前两次松绑为例。在2017年2月第一次松绑后,可以发现在2017年3月到4月期间,当时尽管有松绑利好,但是基差反而下移。如果结合同期持仓上行来看,则可以推断出在流动性较差,非套保有限的背景下,对冲资金的进入是造成基差反向走低的主要因素。作为对比,我们来看2017年9月第二次松绑后的表现,可以发现当时除了交易规则松绑有限之外,行情走高背景下,使得对冲盘持仓逐步撤出,因而同期基差相对稳定收敛。

  其次,我们以2018年2月至3月为例。在2018年初,当时IF和IH已经处于升水或平水情况,但在当时美股调整引发陆股通撤离,同时叠加中美贸易战爆发,使得IF和IH基差迅速由正转负。由此可见,若流动性缺失,则当出现系统性调整时,基差仍会出现一定反转。

  5. 分红因素:分红因素相对来说是每年相对稳定的、周期性地影响基差的关键因素。鉴于每年5月7月是分红集中的阶段,因而具体到合约上,06和07合约受到分红影响相对明显。

  图3:2015年以来,股指期货持仓加权折溢价

  图4:2016年以来,股指期货展期成本

  03

  总结

  整体来看,从第三次松绑后的表现来看,无论是流动性,还是以展期、冲击成本为代表的交易成本来看,目前均利于中性策略基金的发行。尤其是从监管层近期表态来看,在目前基础上进一步松绑期指交易规则可期,因而可提前布局。

本文首发于微信公众号:对冲研投。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:王治强 HF013)
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