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股指战略上乐观 战术上谨慎

2020-04-01 07:12:45 和讯网  中信期货 张革

  专题摘要

  外盘冲击尚未结束:回溯2008年9月之后的行情,标普500在救市之后仍跌了近两个季度,美元荒缓解,信用利差下行、通缩预期改善是当时美股见底的前置信号。而当前正处于美元荒阶段改善的初期,后续美股仍将计价业绩下行等负面因素,二季度外盘冲击余威仍在。

  资金面给予A股韧性:2008年10月之后A股与美股脱敏,契机在于四万亿政策,于是国内政策的强度决定A股能否走出独立行情。而从现有政策来看,基础设施建设、汽车消费刺激、LPR利率下调只能起到托底经济的目的,但短期内无法填补外贸恶化的缺口,外盘扰动难以避免。但资金面将给予A股一定的安全垫,一是2020年大量非标资产到期(如险资债权计划),资产荒逻辑进一步强化,二是保险资金历来有低估值区域增配权益的习惯,同时在会计准则实施之后,险资配置低波动、高分红个股的意愿进一步提升,有望成为二季度的关键增量资金,三是从美国地产市场的经验来看,居民杠杆率回落之后,地产复合投资回报率趋于下行,鉴于沪深300年化收益稳定在8%附近,未来居民入市是长期趋势,这可以从近期偏股型基金新募集份额持续新高进行交叉印证。

  二季度先内需后外需:操作层面,二季度初期,A股仍会跟随美股磨底,纯内需板块如建材、食品抗跌,整体趋势性机会匮乏,上证综指预计围绕2750附近沿线震荡,考虑到这一轮托底或依靠险资等长线资产,IF在此期间或占优。而在二季度中期及后期,重点观察外贸环境是否有边际改善的迹象,若相关信号出现,届时外向型行业如电子、计算机开始补涨,IC此时超配。

  多头替代优于Alpha:二季度股指期货基差预计是缓慢回归的过程,一方面即将进入现金分红高峰,股指期货周期性折价,另一方面海外疫情拐点出现之前,对冲仓位也不会轻易离场。在此背景下,买入替代收益会好于Alpha中性策略。

  风险点:1)中型企业信用风险;2)全球粮食供给减少;3)海外疫情大幅扩散。

  一季度受疫情扰动,风险资产出现剧烈波动,全球央行货币政策转为宽松,但难掩全球通缩压力,石油、铜等风向标出现不同程度的异动。进入二季度,静态来看,资金入市的逻辑并未证伪,A股仍是大类资产中具有性价比的资产,战略上看多,但动态来看,伴随全球外贸环境恶化、民粹主义发酵,节奏上存在较大的不确定性,战术上需要跟随各类信号调整布局方向。

  一、资金入市逻辑未变

  静态来看,伴随负利率环境成形,风险资产相对于避险资产的性价比不断提升,资产荒逻辑驱动之下,A股仍不乏增量资金支持。

  1.1 非标集中到期强化资产荒逻辑

  第一层逻辑,2020年集中到期的非标资产有望强化资产荒逻辑,此处以公开数据相对透明的保险非标与理财非标为例。

  2013年实施注册制以来,保险债权计划进入快速发展阶段,2013年、2014年各类保险资管产品规模分别达到3688.27亿、3801.02亿,如果假设其中有3/4的产品投资于债权投资计划(以2015年产品比例估算),那么2013年、2014年仅债权投资计划规模就达到5600亿。考虑到债权计划平均期限约为6年,这意味着最近两年有大量的债权投资计划到期。鉴于当前优质股权、债权项目较少,非标市场目前处于资金充足、产品稀缺的状态。在此情形下,险资除了继续配置优质信托、债权计划以外,产品到期之后增配权益资产也是潜在的选择。

  理财非标方面,截至2018年年末理财市场规模已经达到32万亿,其中非标资产占比在17%浮动。鉴于2019年以来理财非标投资限制较多,理财收益率呈现下行趋势,非标产品续作难度加大,不排除理财配置流向权益市场的可能。计算2014年至2019年理财产品中权益类资产占比情况,可以发现近5年平均每年上行约0.5%,假设2020年维持该增速,那么潜在流入股市的理财规模将达到1600亿。

  见微知著,结合保险非标、理财非标的现状,我们认为资产荒现象在2020年将强化,在此背景下,险资、居民资金有望加速流入股市。

  1.2 新会计准则下险资入市相对确定

  首先是保险资金。从趋势来看,险资资金运用有投资化的倾向,2017年之后投资在保险资金运用中的占比稳定在85%附近。同时险资权益配置与沪深300走势密切关联,当估值进入底部区域时,险资往往有加仓的举措。此外,2018年IFRS9会计准则实施之后,权益资产被归入公允价值计价,并将其变动计入当期损益,新规之后将影响到利润表。于是近些年险资通过配置高股息、低波动的股票进行应对,一方面享受分红收益,另一方面提高权益投资占比,间接达到使用长期股权投资核算的目的。

  2019年险资用于投资的资金规模达到16万亿,同时股票基金投资占比同比上升1.4%,如果2020年权益占比依然能够保持2019年的增速,这一假设下将为A股带来约2000亿增量资金。

  1.3 房住不炒基调下,居民入市意愿提升

  其次是居民资金。房住不炒基调下,居民有望提升权益配置。统计两国居民资产配置情况,可以发现两个现象:1)在地产耐用消费品、股权基金的配置占比均在65%附近。相较于美国,中国居民配股占比仍有较大的提升空间,目前仅是美国的一半水平;2)地产配置占比与居民杠杆率密切相关。参考美国市场的经验,居民杠杆率下行一般与地产投资复合回报率下行同步发生,鉴于国内政策有意控制居民杠杆率的上行,地产作为国内最为安全的风险资产的逻辑也面临改变。结合沪深300年化回报率在8%附近,居民资产长期向权益靠拢是大概率事件。

  这点其实已经在公募基金的认购上有所反映。统计3月新发偏股型基金份额,目前规模已超1400亿份,并创出近三年新高。由此可见,公募新发→居民认购→基金建仓→股价提升→公募新发的资金正循环正在形成。

  1.4 小结:场内不缺资金

  简要小结,非标集中到期强化资产荒逻辑,同时保险资金、居民资金子弹充足,在上证综指PE倒数与10年期国债收益率差值进入局部顶部之后,资金入市逻辑将成为推动股市长期上行的关键逻辑。

  二、疫情与外贸扰乱节奏

  然而由于海外疫情的发酵以及外贸环境的恶化,作为厌恶不确定性的风险资产,股市节奏充满着不确定性。

  2.1 外贸环境恶化相对确定

  第一层风险来自于全球贸易环境,由于海外疫情的发酵,海外复工节奏难有准确的时间表。分别统计2019年日本、韩国、欧盟出口在中国进口中的比例,三者占比分别为8%、8%、13%,其中光学(002189,股吧)、医疗仪器、机电、运输设备进口较为依赖日韩(占比20%以上),考虑到上述细分行业供应链较长,二季度可能面临原料短缺以及销售受阻的困境,这会体现在企业的海外收入上。

  统计2017年、2018年申万一级行业海外收入占到主营业务收入的比例,其中电子、家电位居前列,机械、纺织、军工、计算机等占比也超过10%。而统计宽基指数,中证500、中小创占比均超15%,整体来看外贸环境对于小市值个股的影响更大。

  2.2 美股难言见底

  第二层风险来自于美股以及信用环境。2010年长牛之后,美股市值一度跌去1/3,尽管美元荒现象在购买商业票据、美元互换、无限QE等措施之后阶段缓解,但我们倾向美股在二季度仍将面临极大的考验。

  第一个视角,按照历史经验,美国企业债信用利差才是美股见底的同步指标,鉴于美联储现阶段无法直接购买股票以及信用债,理论上信用传导存有时滞,从QE到信用利差趋势下行还有一段时间。

  第二个视角是有关PE。假设2020年一季度至四季度标普500净利润增速分别为-6%、-24%、12%、10%(高盛对于GDP的预测),同时假设3月20日标普500股价不再变动,那么理论上Q1-Q4的动态PE分别为16.44、17.55、16.99、16.61倍。而在2000年之后,标普500动态市盈率的5分位数为14.15倍,10分位数为15.23倍,于是理论上标普500未来估值仍有较大的下行空间,尤其是在二季度,安全垫并不充足。

  在此背景之下,A股难免承压。我们统计了各个细分行业陆股通持股市值占比的情况。数据显示,一季度以来,景气度较高的计算机、通讯陆股通未现大额净减持,反而是家用电器、非银金融等蓝筹白马被大举抛售。

  2.3 从08年经验看美股触底信号

  回顾本轮市场环境,我们发现与2008年9月有许多共通之处,不妨回顾2008年各类资产的表现:1)2008年9月美股重启跌势,期间美元指数以及信用利差同步上行,EPS下行预期与美元流动性恶化共同主导暴跌行情。之后在9月29日美国推出紧急救市法案,但直至10月27日美股才阶段性见底,期间见底的同步信号是美元指数见顶,这一阶段市场主要反映对于美元荒的预期;2)2008年10月27日至2009年3月9日美股反复拉扯,期间跌势未止。在此期间,其他风险资产纷纷出现拐点,先后顺序大致如下,Comex黄金见底(2008年10月24日)→企业债信用利差见顶(2008年10月30日)→LME铜见底(2008年12月23日)→NYNEX原油见底(2008年12月24日)→美元指数见顶(2019年3月3日)→欧洲Stoxx50、标普500见底(2009年3月9日)。在消化完美元流动性、企业信用风险、通缩预期、企业业绩底之后,美股才真正见底;3)上证综指则在2008年10月28日见底,触发契机在于四万亿的财政刺激政策,在此之后A股与美股脱敏,其后走出独立行情。

  结合2008年的经验,我们认为2020年3月下旬正处于消化完美元荒的初期,美股未来见底至少等到通缩预期见底、信用环境改善之后。

  2.4 A股能否走出独立行情取决于政策力度

  那么A股能否走出独立行情?回顾2008年的经验,当时A股见底有两个关键信号,一是国内开始采取积极的财政政策,以刺激企业的生产开工,二是美元荒现象已经得到了初步的改善。

  而对于本轮A股,与2008年的差异主要体现在政策空间上。目前相对确定的刺激措施主要包括:1)通过发行地方债的方式刺激基建;2)通过鼓励购置新能源汽车、取消二手车限迁、鼓励以旧换提振汽车消费;3)引导LPR利率下行以降低企业以及居民资金成本。

  但本轮财政政策、货币政策刺激的难点在于房住不炒,同时无法从根本上解决外贸恶化的问题,于是在海外复工信号出现之前,A股与美股本轮的联动性会加大,这会使得独立行情的概率降低。于是本轮A股的关键信号可能是外贸,进出口增速改善、运价指数上升、国际航班数量回暖或是A股重启反攻的信号。

  三、外盘仍有冲击,但有安全垫

  3.1 趋势与风格

  外盘的不确定性可能扰乱A股的节奏。参照2008年美股经验,9月紧急救市法案推出之后仍历经不到两个季度的下跌,美元荒缓解、信用利差下行、通缩预期改善先于股市见底,而目前正处于美元荒改善的初期,信用环境以及经济衰退尚未完全计价,二季度A股存在跟随美股阶段调整的可能。

  而若要脱敏,则取决于国内政策的力度,目前来看LPR利率下调、汽车消费刺激、基建建设只能起到托底经济的目的,如若房住不炒基调不变,本轮与美股脱敏只能等到外贸环境改善之时。

  但A股现阶段安全垫也较为充足,伴随估值下移,A股无疑具备被战略配置的条件,一方面非标集中到期强化资产荒逻辑,另一方面险资、居民入市仍有空间,资金面提供安全边际。

  于是二季度初期,A股仍会跟随美股磨底,纯内需板块如建材、食品抗跌,此时IF占优;而变盘环境取决于外贸环境能否改善,若相关信号出现,A股将重启反攻行情,届时外向型行业如电子、计算机补涨,IC在三大股指中最具吸引力。

  3.2 股指期货相关策略

  基差难以快速收敛

  一季度三大期指贴水幅度不同程度扩大,其中截至2020年3月20日,IF当季年化折价率达到7%,而IC当季年化折溢价率达到14%,整体折价率进入历史底部区域。

  观察两个指标,可以发现本轮贴水扩大是由对冲力量主导。指标一,3月以来股指总持仓持续上行,期间贴水扩大。指标二,IC2009持仓占比迅速抬升,而远月空头多为对冲盘。

  我们认为二季度股指贴水难以快速收敛,一方面5月现金分红逐步计价,股指进入周期性贴水状态,另一方面本轮对冲力量上行的关键在于海外疫情的不确定性,在确诊人数下降之前,资金难以评估风险偏好何时回归,于是空单也不会轻易离场。

  关注多头替代策略,Alpha策略面临基差损失

  在此背景下,不同策略的收益情况也会有很大差异。对于Alpha策略,历史上月度超额收益与Wind全A指数涨跌幅呈现正相关,负基差在行情弱势时将拖累中性策略表现。同时建议关注多头买入替代策略,在交割日前一日移仓,同时1倍杠杆水平之下,2019年1月至2020年3月,持有IC活跃的收益相较持有中证500的超额收益可以达到14.4%,负基差下优势明显。

  3.3 下行风险点

  A.中型企业信用风险暴露

  统计2020年二季度同业存单以及公司债企业债还本付息规模,可以发现二季度压力并不大,但仍需提示中型企业信用风险暴露的可能。疫情之下,目前信贷目前主要流向两块,一是“战疫”资金,目前经济战疫信贷支持已经超2万亿,二是鼓励信贷进入民营企业、中小微企业,支持各类企业复工复产。但在结构性信贷导向下,中型企业可能面临比上比下均不足的状态,需提防上述企业现金流危机。

  B.世界粮食危机

  其次,需关注世界粮食供给减少的可能。上述担忧基于三个维度的考虑:1)据中国援巴基斯坦蝗灾防治专家介绍,一季度产下的蝗卵将在4月前后孵化,5月成虫,从旁遮普省姜县的蝗卵密度来看,届时该区域蝗虫数量可达百亿只,这可能会影响到小麦等作物的产量;2)越南海关3月曾表示将禁止大米出口,若疫情爆发导致主产区降低作物出口,并导致非自给自足地区粮食的短缺,这可能引发全球粮食价格的上涨;3)抗疫行动下,玉米(2048, -1.00, -0.05%)酒精需求提升,这也有可能导致国内粮食总供给的减少。

  C.全球疫情不可控

  截至3月28日,全球疫情确诊人数已超50万,其中部分国家死亡率快速抬升,显示医疗物资以及人手已经出现了短缺的迹象。若疫情在二季度无法得到充分控制,轻则导致外贸的停滞,重则引起民粹主义的发酵,并引发地区政治局势的紧张。

(责任编辑:赵鹏 )
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