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资金成本大幅下调 国债短期高估过于严重

2020-05-16 10:44:18 和讯期货  银河期货

一、综述

宏观经济数据追踪:经济复苏逐步展开,正增长依然要时间

物价数据追踪:房租和能源价格低迷,CPI难以限制货币政策

宏观金融数据追踪:社融投放数据完美,虽有水分瑕不掩瑜

资金成本追踪:央行大幅下调利率,目前仍有下调空间

7天逆回购利率、1年期MLF操作利率、1年期LPR操作利率相继下调20BP,5年期LPR操作利率下调10BP,美联储降息给中国带来的政策空间被立刻使用起来,并且由于美联储降息幅度实在过大,因此今年几乎可以肯定国内还会出现资金利率下调,因此这一个月国债期货几乎没有回头、持续疯涨。时至今日,我们认为虽然推动国债期货继续上行的动力依然存在,但是短期来看国债期货高估实在太过严重,短期迫切需要进行较大幅度回调。

二、宏观经济数据追踪:经济复苏逐步展开,正增长依然要时间

3月份,全国固定资产投资增速增长-16.1%,比2月份上升8.4个百分点,预期增长-13.69%。其中,3月份房地产开发投资同比增-7.7%,比2月份上升8.6个百分点;3月份基础设施建设投资同比增-16.36%,比2月份上升10.5个百分点;3月份制造业投资同比增长-25.2%,比2月份上升6.3个百分点。疫情导致的停工对于投资的影响依然存在,投资正在恢复但依然需要时间,另外相对而言制造业投资恢复速度最慢但又占比最高,一定程度上拖累了固定资产投资增速恢复的步伐,预计固定资产投资增速4月份依然无法回正,但是会逐步改善。

3月份,社会消费品零售同比增长-15.8%,预期增长-6.61%,前值增长-20.5%。疫情导致的非必需品消费大幅萎缩并未出现明显改善,报复性消费预计很难看到,不过由于消费本身韧性较强,我们对于消费复苏的预期比较强烈。

3月份,工业增加值当月同比增速-1.1%,预期-5.22%,前值-25.87%。3月份的工业增加值明显超出预期,对于经济起到了支撑作用。

3月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为52%,比2月份上升16.3个百分点。其中生产指数为54.1%,比2月份上升25.3个百分点;新订单指数为52%,比2月份上升22.7个百分点;新出口订单指数为46.4%,比2月份上升17.7个百分点;原材料库存指数为49%,比2月份上升15.1个百分点;产成品库存指数为49.1%,比2月份上升3个百分点;采购量指数为52.7%,比2月份上升23.4个百分点。由于制造业PMI是环比数据,因此虽然3月份制造业PMI数据比较亮眼,但是实际是相对于2月份的改善,特别是生产端的改善,制造业仍处于逐步恢复过程中。

图1:工业增加值(当月同比)增长-1.1%

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图2:工业增加值近期比较动荡失去了可预测性

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图3:固定资产投资完成额(累计同比)增长-16.1%

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图4:制造业投资表现相对最差拖累固定资产投资

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图5:房地产开工和销售在缓慢恢复,开工恢复领先

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图6:商品房待售面积显示库存去化缓慢开始

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图7:社会消费品零售总额(当月同比)增长-15.8%

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图8:制造业景气程度回暖速度不尽如人意

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

三、物价数据追踪:房租和能源价格低迷,CPI难以限制货币政策

2020年3月份,CPI同比增长4.3%,环比下降1.2%。其中,CPI食品价格同比增长18.3%,环比下降3.8%;CPI非食品价格同比增长0.7%,环比下降0.4%。不包括食品和能源(核心CPI)同比增长1.2%,环比下降0.2%。

2020年3月份,PPI环比下降1.0%,同比下降1.5%。

2月份CPI同比开始出现下行,主要是猪肉、鲜菜和水产品在内的食品价格下行导致,而房租价格下行限制了核心CPI回暖,能源价格下行进一步垃圾了非食品价格,综合导致了CPI数据自高点迅速回调。虽然食品价格是否继续下行依然存在不确定性,但核心CPI低迷、能源价格下行预计都将导致央行货币政策在目前高CPI的背景下依然不受限制。

图9:食品价格自高位开始回调

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图10:核心CPI因为返工不及时压低房租而低迷

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图11:生猪存栏维持低位,不过和猪肉价格相关性存疑

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图12:PPI预计在油价带动下将持续大幅下行

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

四、宏观金融数据追踪:社融投放数据完美,虽有水分瑕不掩瑜

2020年3月份新增人民币贷款30374亿元,比去年同期增加10789.6亿元(2015年由于统计口径问题,非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中,如果按照新口径,2020年3月份新增人民币贷款28500亿元)。新增人民币贷款数据非常唬人,其中水分也不小,主要是企业短期贷款对数据的贡献最多,不过这依然无法掩盖数据的强势,企业中长期贷款增量也比较明显。可以说本次放水已经基本保证了贷款顺利流向目标企业。

2020年3月份社会融资规模增量为51627亿元,比去年同期增加22024.66亿元。社融数据猛增除了新增人民币贷款贡献以外,企业债券融资和地方政府债加速发行也是重要因素,可以说此次央行对于打通资金流向关节下足了功夫,本次放水滴灌效果非常好,但是由于近期传出个人依靠空壳企业骗取低息贷款的问题,说明贷款资金流向依然存在一些问题,总体来说瑕不掩瑜。

图13:M2同比增长10.1%

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图14:双方利差已经不能说明汇率的问题了

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图15:3月货币当局外汇占款继续下行

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图16:3月财政存款季节性投放

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

五、资金成本追踪:央行大幅下调利率,目前仍有下调空间

从利率走廊的角度看,一天期银行间质押式回购加权利率为0.9567%,七天期银存间质押式回购加权利率1.3869%,远低于利率走廊中枢(2.2%的7天逆回购利率+0.1%)。央行再次下调了7天逆回购利率、MLF利率和LPR操作利率,并且1年以内均下调高达20BP,长期也下调了10BP。由于前期美联储降息幅度更大,中国目前还有比较大的政策空间。

图17:央行公开市场操作

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图18:银行间质押式回购利率

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图19:Shibor利率

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

图20:同业存单发行利率

资料来源:WIND资讯 银河期货研究所

(责任编辑:赵鹏 )
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