6月警惕股指下行 做多波动率存机会

　　一、 上证50 及沪深300走势回顾

　　5月，股市出现震荡回落的行情，50ETF跌达1.65%。沪深300指数跌1.18%。人民币持续贬值及经济下行拖累指数，50ETF及沪深300受到中长期均线压制，维持偏弱走势。

　　二、基本面分析

　　1、美元及美股短期维持强势，中期有望开始下行趋势

　　4月及5月，欧美股市出现大幅反弹，从2月低点持续上行，其中纳斯达克指数回到前高附近，涨幅达到36%。美元指数亦维持强势区间震荡格局。欧美股市短期反弹一方面与美联储全球宽松有关，另一方面的主要原因在于经济逐步放开，不过，疫情扩散速度加快使得对于全球经济的悲观预期增加，高位的美股依然是高处不胜寒。

　　展望三季度，美元及美股有望进入熊市周期，这一方面要看疫情的扩散情况，目前来看，美国的疫情没有得到有效控制，感染人数突破持续增加，大规模感染及失业增加对于经济的影响将进一步得到体现。中期股市并不存在进一步上涨的动力。此外，疫情使得全球经济雪上加霜，二季度末及三季度有望在数据上得到反应，这将进一步加剧市场的悲观情绪。

　　2、人民币中期承压

　　我们预计美股将大概率构筑中期顶部。但美元短期维持强势格局使得人民币承压，此外，中国央行在2-3月亦跟随美联储进行了较大规模货币宽松，人民币汇率今年以来总体呈现震荡下跌的走势，需要警惕经贸关系重新紧张导致资本外流加剧，人民币恐将继续维持疲弱的走势。

　　3、货币与利率：二季度国内央行延续宽松货币政策

　　央行公开市场操作在4-5月总体维持保守的行动，5月净投放与净回笼资金均有限。可以发现央行流动性投放在收缩，特别是短期流动性投放近乎断流。央行流动性供给减少，虽然意味着在很大程度上说明市场不缺资金，但从中期看，央行亦是在控制总体货币投放规模，避免大规模投放对市场构成冲击。短期流动性虽然较为充沛，但中期看，央行谨慎的态度亦有可能使得资金宽裕程度有所收敛。5月末Shibor各周期利率开始走高。反映出短期资金紧张程度有所回升。

　　4、上证50估值水平处于历史低位附近

　　4月底股指的低估值亦是导致股指反弹的重要原因，因沪深300股指一度跌至11下方，投资价值凸显。但随着4-5月的上行，股指低估值已经得到一定程度修复，目前沪深300估值水平已经回到50%分位附近。不过，上证50估值水平仍在较低位置，这意味着下行空间将较为有限。

　　三、技术面：50指数及300指数上方存较强压力

　　2020年3月-5月股市出现连续探底回升走势，目前已经升至3880附近，短期来看，沪深300已经进入压力区，3900上方为今年1月的筹码密集区，我们认为技术上沪深300指数在经济整体形势并未实质性好转，系统性风险依然可能发生的情况下，指数出现大幅上行的可能性非常小，短期股市受到中长期均线压制，并且跌破短期均线，技术上看存在进一步下行的空间。

　　四、资金面：北向资金流入趋缓，二季度股票解禁压力较小

　　资金面流向看，根据Wind数据，截至到5月28日，北向资金总体呈现流入态势，当月合计流入250.04亿元，流入量较上月大幅缩小，不过临近月末，流入额度及速率明显放缓，二季度海外市场存在较大风险，在人民币走势仍存较大不确定的情况下，北向资金能否继续大幅流入A股存在不确定性。仍需继续观察。

　　解禁股压力在二季度并不大，为年内低位，4-6月单月解禁额在2000亿左右，较低的解禁值构造了A股宽松的环境，但7月单月解禁将达到年度高位，给6-7月的股市走势蒙上阴影。

　　五、基本面总结

　　总体来看，从基本面来看，本轮上涨的利多因素主要在于流动性及估值对于A股构成较强支撑，此外，中国疫情已经得到较好的控制，股市做多情绪恢复。但利空因素方面，欧美股市及全球大宗商品依走势依然具有较强不确定性，人民币持续贬值，反映资金出现外流迹象。对于A股具有负面影响，尤其是美国疫情并未得到控制，感染人数持续新高。在海外风险逐步升高的背景下，北向资金是否能持续流入存在较大不确定性，这将影响指数的走势。综合分析，以上利多及利空因素均将对于股市构成影响，上证50及沪深300指数6月可能将出现回落或震荡偏弱的走势，波动率经过4-5月的回落后有望回升，中期恐将重新回升至相对高位。

　　第二部分 ETF及股指期权成交持仓及波动率情况

　　一、300ETF 及股指期权成交及持仓量持续增长

　　截止至2020年6月5日，50ETF期权合约总成交1019988张，较上一交易日增减-27299张，总持仓2564461张，较上一交易日增减20104张，成交持仓比59.4%。期权成交量认沽认购比0.9132，持仓量认沽认购比1.0184。

　　中金所股指期权总成交量为31980万手，较上一交易日增减-1266张，持仓量为96289万手，较上一交易日增减1500张，期权成交量认沽认购比0.8827，持仓量认沽认购比1.0244。

　　上交所沪深300ETF期权成交量1178246万手，较上一交易日增减164073张，总持仓量为1930979万手。较上一交易日增减122212张。期权成交量认沽认购比0.9222，持仓量认沽认购比1.2403。

　　深交所沪深300ETF期权成交量127837万手，较上一交易日增减20474手，持仓量为346230万手，较上一交易日增减-5492手。期权成交量认沽认购比0.8976，持仓量认沽认购比1.1321。

　　二、期权隐含波动率高位回落，中期仍有望回升

　　从波动率看，3月至5月股市反弹，波动率出现大幅大幅回落，沪深300股指期权波动率从40%上方回落至17%-18%附近，展望5月，指数有望延续宽幅波动的行情，波动率有望维持在较高位置，我们认为在目前位置可以考虑做多波动率的策略。

　　截止至2020年6月5日，50ETF标的10日、30日、60日和90日历史波动率分别为11.25%、10.89%、16.62%和16.59%。50ETF期权隐含波动率指数为16.73%。

　　上交所沪深300ETF（510300）期权10日、30日、60日和90日历史波动率分别为10.73%，11.52%、18.67%和18.31%。期权隐含波动率指数为17.11%。

　　深交所沪深300ETF（159919）期权10日、30日、60日和90日历史波动率分别为10.64%，11.46%、19.31%和19.40%。期权隐含波动率指数为17.87%。

　　中金所股指期权10日、30日、60日和90日历史波动率分别为10.44%，11.26%、17.03%和17.20%。期权隐含波动率指数为18.81%。

　　第三部分、结论与操作建议

　　我们认为6月上证50及沪深300指数将可能出现回落或震荡偏弱的走势，波动率维持目前已经回到低位，做多波动率存在机会。此外，ETF冲高后在重要压力位卖出认购期权也是值得考虑的重要选择。总体来说，6月推荐逢高卖出认购期权或者买入熊市价差的策略，以及在震荡上下沿支撑和压力位买入跨式做多波动率策略。