国债牛市不在 熊未到来

　　2020年上半年国债市场回顾与下半年展望

　　摘要

　　2020年上半年国债期货价格大幅波动，由于疫情冲击改变了国内经济运行节奏和货币政策方向，从而在上半年形成了一轮较大的上行和之后的下跌行情。目前国债期货已经进入牛市尾端，但熊市条件尚不具备，预计市场收益率将会二次走低，以“W型”完成完成收益率筑底过程，因此，2020年下半年市场趋势性机会不大，但随着收益率大幅波动，市场将存在较大的交易性机会。从近期国债期货价格走势来看，7月初国债期货三品种价格均出现一定程度的破位，即跌破了2018年初以来形成的上行趋势线，国债期货牛市行情遭到一定破坏，这可能预示着本轮牛市行情的结束，后期市场面临方向性选择。鉴于当前的经济与政策条件，国债期货直接转熊的条件尚不具备，下半年大概率转为宽幅震荡行情，目前市场收益率仍缺乏持续上行基础，建议关注国债期货低位买入机会。

　　第一部分 国债长期走势和2020年上半年行情总结

　　一、国债市场长期走势分析

　　对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）- （政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。目前国内利率周期处于2008年以来的第四轮利率周期的下行阶段。

　　二、国债期货上半年走势分析

　　1-4月份国债期货国债期货大幅走高。10年期国债收益率向下突破3%后大幅走低，最低下探至2.5%左右。经济层面，全球公卫事件呈加速蔓延态势，叠加原油价格战影响，全球经济陷入衰退的概率大增，金融市场在心理因素与流动性双重打击下，出现大幅波动。为减轻疫情对经济的影响，稳定市场情绪，全球主要经济体财政与货币政策呈现双向宽松的格局。国内相继出台各项重磅政策，要求积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，在此基础上推出三项重磅政策，适当提高财政赤字率、发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。央行货币政策从“审慎”再次转向“积极”，连续两次下调政策性金融工具利率30BP，进而带动LPR报价利率下行。同时，央行连续3次降准或定向降准，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，连续三次共投放1.8万亿专项再贷款资金。经济受到阶段性冲击叠加货币政策宽松，国债期货三品种价格在1-4月份快速走高，且上涨斜率明显高于2018年以来牛市周期的上行趋势线，国债期货三品种的价格也均创出上市以来的新高。

　　5-6月份国债期货价格深度调整，截至6月末国债期货三品种价格已经重回年初水平，相当于已经回吐了绝大部分因疫情冲击以及政策宽松所带来的收益率空间。5月份以后国债期现货市场深度调整主要受三方面因素的影响。一是经济条件出现好转。随着复产复工的推进，国内经济进入补偿性修复阶段，各项经济数据自自低位连续回升。二是利率债供给压力大增。5月份超万亿地方政府专项债集中发行，利率债净融资额创年内性高。6-7月份1万亿特别国债全部采取市场化发行，有别于前两次特别国债主要采用定向发行的方式，与市场形成预期差的同时，也构成较大的供应压力。三是来自于货币政策的边际收紧。5月份以来，央行有意引导货币市场资金利率回归正常水平，打击资金空转以及结构性存款的大规模虚增，防范资金在金融体系内空转套利。

　　第二部分 疫情重创全球经济 国内经济呈现V型复苏

　　从年内来看，疫情冲击下，国内经济与国债市场收益率大概率均将呈现深“V型”表现，4月份经济与政策条件的特殊组合所形成的低点年内料难以突破，在市场收益率先于国内经济完成“V型”反转后，我们对于下半年债券市场并不是特别悲观，市场大概率由牛市行情转为震荡行情，具体要看疫情的发展情况以及经济的恢复速度和程度。

　　从国内经济数据来看，4月份后产出端快速恢复，同比增速率先转正，5月份同比增速进一步扩大。其中，1-5月规模以上工业增加值同比增速为-2.8%，较前值-4.9%继续改善；5月当月规模以上工业增加值同比增长4.4%，较前值3.9%继续加速。企业复工复产恢复正常生产经营，叠加各项促内需政策，导致与房地产和基建相关度较大的行业，如黑色等表现相对较好，制造业则受继续外需拖累，表现相对较弱。

　　需求端，投资增长延续修复态势，地方政府专项债、特别国债的发行对于基建投资将持续构成支撑。房地产销售回暖则有利于上游开工和施工等延续超预期表现，因此，基建与房地产投资仍是相对确定的增长点。制造业投资修复速度相对缓慢，主要由于海外疫情与国内不同步，且疫情控制力度不足，导致疫情延续期拉长，经济重启进程遇阻，外需成为限制制造业恢复重要因素，预计全球疫情将于3季度出现明显的好转。随着库存周期的转向，以及海外经济体逐步重启经济推进，未来制造业也将逐步修复。消费方面，随着疫情的好转和防疫政策的逐步解除，非必需品、耐用品以及服务消费正迎来改善。汽车等耐用品消费需求短期释放并回补之前受阻的需求，后期有望进入平稳增长，服务消费可能有更强的延续性。但需注意由于疫情对就业和居民收入的冲击，消费暂难回到疫情前的水平。综合来看，国内经济持续呈现补偿性修复，在生产端和需求端的共同拉动下，二季度将是边际修复速度最快的阶段，下半年国内经济有望继续好转，但各项经济数据修复速度将呈现边际递减的态势。二次疫情风险以及贸易冲突等问题仍将是下半年的重要不确定因素。

　　物价方面，2020年国内物价水平总体平稳，通胀压力不大，受翘尾因素以及肉价周期影响，CPI增速总体呈现前高后低态势。上半年国内CPI同比增速从年初的5.4%回落至6月份的2.5%，PPI增速则呈现探底回升的态势，由1月份的0.0%，最低回落至5月份的-3.7%，6月份回升至-3.0%。预计下半年随着国内外经济的修复性回升，PPI增速会进一步上行，CPI仍将受到猪肉价格回落的影响，下半年将加速回落，CPI-PPI剪刀差继续收敛。下半年国内出现通胀或通缩的风险均不大。有助于货币政策集中于对宏观经济条件的应对，而不至于陷入两难格局。因此，从物价角度来讲，仍然有利于货币政策维持宽松方向。

　　因此，从经济条件来看，二季度以来，随着复产复工的推进，国内经济进入补偿性修复阶段，各项经济数据自自低位连续回升。随着各项经济条件逐步好转，债市的重要驱动因素——经济基本面已经越过低点，市场的驱动因素由经济下行+政策宽松的双轮驱动模式进入政策配合经济修复的新阶段。经济的补偿性修复降低债市的想象空间，且随着经济走出低谷，债市收益率再创前低的可能性大大下降，这意味着本轮牛市行情已经步入尾端，但熊市条件显然还不具备，尤其是经济重新回到正常增长轨道仍需较长时间，在全球经济陷入深度衰退的大环境下，所需的时间周期可能更长。

　　第三部分 货币政策由全局宽松转向精准滴灌

　　2020年上半年国内货币政策保持宽松，其中1-4月份为配合抗疫需求，各项货币政策呈现超常规宽松，5-6月份随着疫情得到有效控制，国内复产复工进度较快，货币政策出现边际收紧，政策方向由总量性政策过渡至更加精准的结构性政策。

　　传统货币政策中，上半年央行分别在1月6日、4月15日以及5月15日连续三次降准或定向降准，释放长期资金1.2万亿。连续两次降低政策性金融工具利率30bp引导LPR报价利率同步走低。另外，上半年央行连续三次投放再贷款、再贴现额度共1.8万亿，有效降低了疫情期间实体企业的融资成本。另外，4月3日央行将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。超额存款准备金利率可以看做是银行持有资金的机会成本，也是利率走廊的实际下限。下调以后会刺激银行把资金更多用于信贷投放，增加对中小企业的信贷融资。这也是08年以来，时隔十二年央行再次动用这个工具。

　　5月份以后国内货币政策开始出现边际收紧，为打击资金空转以及结构性存款的大规模虚增，央行通过降低短期资金供应，抬高资金利率的方式降低杠杆收益空间。另外，窗口指导商业银行，要求其在年底前大幅压降结构性存款规模，防范资金在金融体系内空转套利。6月初央行“创新直达实体经济的货币政策工具”，创设两个直达实体经济的货币政策工具。 “普惠小微企业贷款延期支持工具”与“普惠小微企业信用贷款支持计划”。央行新的政策工具一方面解决了中小银行资金来源问题以及在普惠贷款投放和延期上的积极性，另一方面也避免了资金在金融体系内的空转，具有直达实体经济的效果。但从债券投资上来讲，意味着货币政策由“总量到结构”，由“宽货币转向宽信用”的转变，从而对市场形成利空。7月初央行再次下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，支持地方政府专项债补充中小银行资本金，系列政策仍然以降低实体企业融资成本，增强金融体系服务实体经济的能力为主要目标。预计下半年总量政策上，央行仍有1-2次降准以及1次政策性金融工具利率下调，但在时点可能需要等到经济数据出现显著放缓或者疫情再次出现大幅反弹，近期总量性政策预计将继续引而不发，以结构性政策推动实体经济融资成本下降。

　　第四部分 利率债供给规模大增 年内发行高峰已过

　　2020年上半年债券市场成为国内逆周期调控，支持抗疫以及扩大基础设施建设的重要工具。为了提升财政政策的政策空间，发挥债券市场直接融资功能，2020年上半年债券市场供给规模大幅提升。债券发行方面，中央结算公司发布数据显示，截止2020年6月底，各类债券发行人累计在全国性债券市场上发行本币债券合计超10万亿，同比增长27.24%。利率债方面，上半年发行记账式国债2.53万亿元，同比增长62.13%；地方政府债3.49万亿元，同比增长22.88%；政策性银行债2.63万亿元，同比增长26.22%。从净融资额来看，5月份为上半年利率债净融资高峰，单月净融资额达到1.87万亿，其中地方政府专项债单月发行规模超万亿，成为发行融资的主力，截至6月底地方政府专项债已经完成发行接近2.4万亿，距3.75万亿的发行安排尚有1.35万亿的发行空间。另外今年1万亿的特别国债全部采用市场化方式发行，有别于前两次特别国债主要采用定向发行的方式，与市场形成预期差的同时，也构成较大的供应压力。但我们近期不断强调，由于特别国债募集的资金在下达和使用上速度较快，资金将迅速回流银行，7月份发行和回流叠加后供给压力将不断减轻。预计受特别国债以及地方政府专项债发行影响，7-8月份利率债供给规模仍然较大，但净融资额较5月份将有明显下降。因此债市已经越过年内的供给高峰，下半年来自于供给方面的压力将逐步下降。

　　第五部分 全球经济遭受重创 债市收益率维持低位

　　2020年上半年新冠在全球范围内呈现疫情大流行，全球经济在一、二季度遭遇重创，美国、欧洲等主要经济体一季度经济录得负增长，二季度不排除出现两位数负增长的可能。全球央行开启新一轮降息潮和量化宽松政策。发达经济体中，美联储连续两次紧急降息至零利率，并启动“无限量QE”政策。疫情发生以来，美联储资产负债表规模突破7万亿美元，在无底线的QE下，未来该规模可能会达到10万亿美元以上。据不完全统计，今年以来降息的发达国家主要包括美国、英国、澳大利亚、加拿大、挪威、韩国、新西兰等。新兴国家也继续宽松，印度尼西亚、巴西、俄罗斯、南非、印度今年以来都有过降息举动。随着全球央行开启新一轮降息潮，超宽松的量化政策将会持续，这使得当前已经被压制极低位置的收益率水平继续下行，负收益率阵营继续扩大。

　　考虑到2019年在全球债市收益率普遍下行的情况下，我国国债收益率水平几乎没有变化，突出的反映是国内外利差水平迅速放大。新冠疫情发生后，虽然我国国债收益率明显走低，但全球主要经济体国债收益率同样大幅走低， 目前，美国、德国、日本等国10年期国债收益率继续保持在历史低位，英国、意大利甚至印度、巴西等新兴市场国家近期10年期国债收益率还有不同程度的下行。反观国内，以10年期国债收益率为例，截至7月初，收益率水平较4月底低位以来已经上行超55BP，重回3%上方，基本上已经回到年初1月份的水平。短端2年期、5年期收益率上行幅度更大，分别较4月底低位上行超120bp和100bp，均已回到1月份的水平。中美十年期国债收益率利差已经达到230BP以上，较2月初以来已经扩大近120BP，该价差已经超过2011年高点，并创出历史新高。对比来看，国内债券的估值优势和配置价值依然非常明显。

　　第六部分 下半年操作建议

　　2020年上半年国债期货价格出现大幅波动，其中1-4月份价格大幅冲高，5-6月份快速回落，虽然价格波动幅度较大，但仍处于2018年年初以来的上行趋势中，且价格运行周期与前三次周期在时间维度上基本相当。截至7月初，国债期货三品种价格已经逼近年初水平，相当于完全回吐了疫情对经济的冲击以及政策宽松所带来的收益率空间。

　　上半年国债期货价格波动虽大，但紧密围绕经济、政策和供给三条主线运行。1-4月份国内经济受疫情冲击，各项经济数据大幅下滑，国内货币政策紧急转向宽松，双重因素基本确定了年内收益率的低点。5月份之后随着国内经济数据逐步修复，货币政策边际收紧，利率债供应压力大幅提升，国债市场收益率率水平不断走高。下半年国内经济将继续修复性增长，但将呈现边际递减的态势，经济重新回到正常增长轨道仍需较长时间，在全球经济陷入深度衰退的大环境下，所需的时间周期可能更长，市场收益率缺乏持续上行基础。下半年央行货币政策宽松步伐料继续放缓，预计下半年仍有1-2次降准以及1次政策性金融工具利率下调，但在时点可能需要等到经济数据出现显著放缓或者疫情再次出现大幅反弹，总量性政策预计将继续引而不发，以结构性政策推动实体经济融资成本下降。供给方面，5月份为上半年利率债净融资高峰，受特别国债以及地方政府专项债发行影响，7-8月份利率债供给规模仍然较大，但净融资额较5月份将有明显下降，债市已经越过年内的供给高峰，下半年来自于供给方面的压力将逐步下降。

　　展望后市，7月初国债期货三品种价格均出现一定程度的破位，即跌破了2018年初以来形成的上行趋势线，国债期货牛市行情遭到一定破坏，这可能预示着本轮牛市行情的结束，后期市场面临方向性选择。鉴于当前的经济与政策条件，国债期货直接转熊的条件尚不具备，下半年大概率转为宽幅震荡行情，目前市场收益率仍缺乏持续上行基础，建议关注国债期货低位买入机会。