股指衍生品：盈利修复，随“波”而动

第一部分 股指期货

一、A股行情回顾

2020年上证指数走势整体分为七个阶段：

第一阶段（1月1日-1月20日）：岁末年初，市场普遍期待春季躁动行情，一方面从库存周期来看，工业企业产成品存货累计同比时隔3年再次触及历史底部，新一轮主动补库有望到来，经济上行可期；另一方面市场流动性预期充裕，央行1月6日再度降准0.5个百分点；此外，1月中旬中美关系迎来实质性好转，美国将中国移出汇率操纵名单，中美第一阶段贸易协定签署。上证指数在此期间累计上涨1.5%。

第二阶段（1月21日-2月3日）：武汉新冠病毒逐渐发酵，1月21日世卫组织称该病毒可能造成持续的人传人，与此同时武汉市开始加强城市管控，两天后开始“封城”，市场担忧情绪渐起，并在春节后首日集中宣泄，上证指数在此期间累计下跌11.3%。

第三阶段（2月4日-3月5日）：国内2月4日新增确诊病例达到峰值，此后持续下滑，疫情得到有效控制，叠加央行释放超量流动性、政府各项支持政策使得市场预期明显改善，上证指数收复失地，在此期间累计上涨11.8%。

第四阶段（3月6日-3月23日）：3月以来海外多国陆续爆发新冠肺炎疫情，同时疫情给全球经济带来的冲击逐步显现，美国3月21日当周初次申请失业金的人数报328.3万人，历史上首次突破百万级别。此外OPEC+谈判破裂，沙特和俄罗斯展开“石油价格战”，油价暴跌近60%，全球市场陷入恐慌，各类资产遭受无差别抛售，受外围影响，上证指数在此期间累计下跌13.4%。

第五阶段（3月24日-7月13日）：美联储3月23日开启无限量QE极大的缓解了市场流动性短缺及恐慌情绪，OPEC也于4月13日终于达成历史性减产协议，全球股市止跌企稳；此后，海外疫情流行与复工复产同时进行，国内疫情基本清零，经济复苏持续领跑全球，在流动性宽松及经济预期向好的背景下上证指数大幅上扬，在此期间累计上涨29.4%。

第六阶段（7月14日-11月2日）：7月下旬，以美国关闭中国驻休斯敦总领馆为起点，开启了新一轮中美关系摩擦，美方在政治、经贸、文化、科技及金融等多领域对我国进行围堵打压，美国大选的不确定性亦加剧了市场的波动，国内经济复苏进入平稳期，货币政策边际有所收紧，股市缺乏方向指引，上证指数在此期间累计下跌6.3%。

第七阶段（11月3日-12月31日）：受益于海外需求复苏，国内工业生产及出口四季度表现亮眼，经济景气面进一步扩大，拜登政府上台及疫苗应用取得突破性进展亦提振了市场风险偏好，A股低估值及顺周期板块持续走强，沪深300及上证50指数接连突破前期高点，但期间发生的国内信用债危机及英国发现新型新冠病毒等事件给市场带来了一定的负面影响，A股涨幅有所收敛，上证指数在此期间累计上涨5.3%。

二、国际环境适逢大变局，把握好时代所赋予的机遇与挑战

2.1 防控疫情与稳定经济仍是各国的首要目标

2008年金融危机后主要经济体均呈现缓慢复苏态势，但2020年受新冠肺炎疫情影响全球经济遭受重创，经济增长进程被打断，IMF在最新的《世界经济展望》报告中预计2020年全球经济增速为-4.4%，主要经济体除中国外预计全部为负增长。

展望2021年，防控疫情及稳定经济仍将是各国的主要目标。一方面，疫情防控任务仍然任重而道远。尽管新冠疫苗研发及投产顺利，但由于疫苗的广泛普及仍需较长时间，目前已在英国、南非等地发现新型变异病毒，疫苗的应用效果仍需持续检验，且目前疫情在欧美地区仍处于高流行期，病毒传播途径还可通过物传人，各国经济重启后对于疫情的防控压力仍然很大。

另一方面，全球经济展露出企稳迹象。各国为应对疫情迅速推出了大规模财政、货币和监管措施，一定程度上保障了居民家庭收入及企业的现金流，这些措施的运用使全球避免了类似2008年的金融灾难。今年五、六月份以来主要经济体放松了封锁措施，此后经济活动开始逐步改善，IMF预计 2021年全球经济有望重回正增长5.2%。

同时，海外经济复苏仍然脆弱，需要持续巩固。复苏进程短期受疫情影响仍然具有较大的不确定性，部分地区仍有再次实施经济封锁的可能。各国受到债务高企和融资成本上升的约束，进一步提供更多支持的空间有限，大多数经济体的供给潜力受到持久破坏，而潜在产出的下降将使得税基缩小，经济实力不强的国家债务偿还将变得更加困难，宏观杠杆率存在较大风险，有效提升潜在产出能力进而稳定经济复苏基础将是主要着眼点。

2.2 中美博弈仍是疫情过后的主线

2020年虽然中美之间对抗的频率持续上升，但是从对市场的影响来看是逐渐弱化的，呈现出“高频低压”的特征，并且在持续对抗的过程中也存在阶段性缓和，例如中美之间关于第一阶段经贸协议落实情况的表态较为积极，中美之间保持着“斗而不破”的格局，后续随着疫情获得显著控制，全球经济重回正轨，中美博弈或将重回视野中心。

2021年“美方代表”将换成民主党人拜登政府,总的来看，后续中美博弈风格或将从“正面硬刚”逐步转向“刚柔并济”，我们面临的外部环境将更为复杂。

(1)从拜登竞选的政策纲领来看：遏制中国崛起仍是其重要目标，但其对华政策或将延续此前奥巴马时期的风格，主要以贸易规则、价值观及联合盟友的方式打压中国，而此前特朗普政府对华采取的加征关税及企业制裁等方式显然有悖于上述战略。

(2)从拜登提名的内阁成员背景来看：多数成员曾在奥巴马政府时期担任重要职位，从政经验丰富，对华方针普遍与拜登竞选纲领相近。

(3)从拜登近期的公开表态来看：其短期或将继承特朗普政府留下的部分政治遗产，例如就对华贸易问题不会立即撤回此前达成的协议，也不会取消对华高额关税，暂时不会采取行动。

2.3 全球价值链向区域化进一步发展

从比较长期的趋势来看，区域内的价值链、产业链、供应链的构建，更加符合现在新技术的发展趋势，今年以来我国提出的以国内大循环为主的双循环新发展格局以及加入RCEP均是价值链向区域化发展的例证。12月召开的中央经济工作会议更是特别强调了增强产业链供应链自主可控能力是构建新发展格局的基础，要统筹推进补齐短板和锻造长板。

全产业链的区域化发展对于国内企业来说既是机遇又是挑战，或给各行业的估值体系带来一定的变革。一方面，国内众多行业将长期受益于RCEP。RCEP作为全球最大自贸区囊括了东亚地区主要国家，区内90%以上税目产品将被免税。受益于区内贸易活跃，港口航运、服务贸易等行业的发展值得关注；纺织、机械、电气设备等高出口比例行业也将受益；国内制造业受益于进口原料成本降低，产业链盈利能力或将增强。投资者后续可重点关注相关板块的市场表现。

另一方面，当前全球价值链“三足鼎立”的倾向日益明显，一个是围绕中国市场为主的亚洲，一个是以欧盟体系为主的欧洲，再就是以美国市场为主的北美自贸区。RCEP及新发展格局的定调进一步巩固了中国市场为中心的区域化发展，各区域的竞争或将更为激烈，不排除有区域间贸易摩擦政策碰撞的可能性。

三、国内经济修复先增后缓

我们认为2021年国内经济表现大概率呈现修复后增速逐步放平的节奏，一方面考虑到基数效应，在2020年上半年GDP同比均保持负增长的情况下，2021年上半年经济增速有望实现较大增长；另一方面，按照经济修复进程规律，修复增速在后期将逐步放缓，具体从拉动经济增长的“三驾马车”来看，预计出口短期仍是拉动经济增长的引擎，投资拉动重点关注制造业的表现，消费后续有望接力出口拉动经济继续增长。

3.1 出口短期仍是拉动经济增长的引擎

今年我国出口表现亮眼，三季度以来持续保持较快增长，最新数据显示，11月我国出口同比增长21.1%，增速创2018年3月以来新高，出口结构持续优化，日用品类、机电及高新技术产品出口占比有所提升。

未来一段时间出口仍将保持较好表现。一方面，海外部分地区疫情仍处于高流行阶段，且疫苗的广泛应用仍需一定时日，防疫类商品仍将继续贡献出口增长；另一方面，伴随着海外需求的修复及生产能力恢复的相对滞后性，供给替代逻辑下我国出口亦存在一定的红利期。

我们需要注意的是，人民币升值压力下增速较快的贸易顺差额或难以持续，这给出口高增长带来了较大压力，预计随着海外疫情及供需缺口的矛盾逐步缓解后，出口增速或将有所回落。

3.2 投资重点关注制造业的表现

2020年固定资产投资的恢复相对缓慢，主要在于基建投资的拉动效果显著低于预期，疫情冲击下企业经营扩张意愿不强使得制造业投资持续偏弱。受益于地产投资的拉动，9月固定资产投资完成额累计同比实现由负转正，基建投资亦重启正增长，但制造业投资目前仍然保持负增长成为其主要拖累分项。预计2021年制造业将成为投资增长的主要拉动分项，地产增速保持平稳为主，基建投资表现或相对偏弱。

制造业方面，企业的经营环境正在明显改善，投资扩张意愿不断增强。一方面，从先行指标制造业PMI可以发现，近期生产及新订单指数景气度持续上行，先行指标新增人民币贷款亦显示企业中长期贷款占比持续增加。

另一方面，从政策角度来看，十四五规划中明确强调发展先进制造业并更加注重质量，并在中央经济工作会议上更加详细的指出形成强大的国内市场构建新发展格局，要增强投资增长后劲，扩大制造业设备更新和技术改造投资，这将有利于制造业投资长期向好发展，受疫情影响明显落后的制造业投资后续向上修复的空间巨大。

地产投资方面，受益于相对宽松的货币信贷环境，2020年居民购房意愿不断增强，这点从商品房新开工面积累计增速不断回升的同时待售面积增速却在下降可以看出。在中央对于房地产市场坚持“住房不炒”的调控思路下，监管层进一步对房企融资提出“三条红线”，再加上货币政策环境逐步走向正常化，居民投资性购房限制及房企融资环境趋紧将抑制地产投资的快速扩张，地产增速或将保持平稳为主。

基建投资方面，2018年以来基建投资增速一直乏力，今年在地方政府债券及中央下发地方专项债券大量发行的情况下，基建投资增速恢复仍然缓慢，12月中央经济工作会议提出要保持宏观杠杆率基本稳定，财政资金要保持适度支出强度，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。预计后续中央对基建的支持力度有限，地方政府在高负债压力下发债积极性或下降，基建投资表现或相对偏弱，更多起到托底经济的作用。

3.3 消费有望成为经济增长新驱动

2020年上半年受疫情影响，居民出行受限及预防性储蓄增加致使消费恢复相对较慢，三季度以来城乡居民食品等刚性消费明显增加，社消实现由负转正，目前已基本恢复至疫情前水平。

预计明年消费仍会有较好表现，一方面从居民收支情况来看，今年居民收入恢复情况显著好于支出，收支缺口相较于往年明显过大，后续经济环境持续好转的背景下，居民支出的增长潜力更大，这对消费有一定推升作用；另一方面，消费或将显著受益于需求侧改革，12月中央政治局会议首提需求侧改革，核心在于打通内循环各个环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的动态平衡，扩大内需的重心将从投资驱动转向消费驱动。预计政府将在扩大传统消费、促进新兴消费、发展公共消费等方面发力，消费升级有望持续提速，并逐步成为拉动经济增长的主要动能。

四、政策逐步转向中性，进一步紧缩的可能性不大

4.1 货币政策保持稳健中性为主

2020年受疫情影响国内货币政策呈现“先放后收”的路径，目前宽货币已基本回归中性，宽信用仍以结构性宽松的形式存在，对于2021年的货币政策取向，我们根据海内外基本面情况及中央定调文件判断，或以保持稳健中性为主，货币延续紧平衡，信用稳中略紧。

从海外主要央行政策来看，2021年大概率延续宽松，国内货币政策持续收紧的外部条件并不具备。美、欧央行今年以来先后大幅扩表，欧央行12月议息会议最新决议维持宽松利率水平不变，同时加大QE操作力度，主要包括增加PEPP（疫情紧急资产购买）购买规模及持续时间、增加TLTROⅢ（定向长期再融资）的操作次数及延长利率优惠时长等，预计欧央行后续仍有较快的扩表可能。美国方面，美联储12月议息会议最新决议维持基准利率和QE操作量不变，美联储点阵图显示预计当前利率水平将持续至2023年，预计美联储后续扩表节奏较为平稳。

与海外央行对比，中国央行的扩表相对保守，显示出此次我国货币政策放宽程度相对较小，从中美利差来看，目前也已处于历史极高水平，人民币持续升值压力较大，因此在外围仍然维持宽松的情况下我国货币政策难以持续收紧。

从国内基本面情况来看，经济整体运行已基本恢复至疫情前水平，央行继续维持宽松政策的动力不足。

中小微企业复苏的不稳定性仍然较大，对其信贷支持仍有延续的必要，对于国家重点发展培育的行业亦需要加大信贷扶持力度，国常会在12月21日决定将适当延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策，同时适当延长央行两项支持小微企业信用贷款的货币政策工具，信贷上整体或保持结构性松紧有度。

考虑到今年以来CPI主要扰动项生猪产能后续将明显恢复、主要扰动项油价在高供给及海外经济低迷的背景下亦难有上涨趋势，整体通胀压力并不明显，货币供应上或以维持紧平衡为主。

从决策层近期的表态来看，货币政策仍以稳健中性为主基调。央行三季度报告称我国经济增长好于预期，下一阶段货币政策要更加灵活适度、精准导向，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币供应量和社融规模增速同名义GDP增速基本匹配，同时也强调了防风险与稳杠杆的重要性，这些都暗示货币政策正在回归中性。在12月召开的中央经济工作会议上进一步明确了这一基调，会议指出明年宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，继续实施稳健的货币政策，要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

4.2 财政政策或保持适度积极

2020年受疫情影响，中央财政加大公共财政支出并实施减税降费政策使得今年财政赤字率较往年大幅增加，预计2020年财政赤字率将突破国际安全警戒线3%达到3.6%。

从政策环境来看，在明年经济形势大概率持续好转的背景下，财政政策存在适度减量的必要，但当前我国宏观杠杆率呈现结构性较高的特点，后续在稳步调降居民及企业杠杆的同时，政府仍有小幅加杠杆维稳的需要，财政赤字收紧空间有限。

从高层定调财政政策来看，财政部长此前表示预计明年政策仍将维持扩张，但力度或小于今年；12月召开的中央经济会议进一步明确了积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，预计明年财政政策或将保持适度积极，更加注重资金使用效能，向重点产业、民生等领域倾斜。

五、策略上更看好上半年A股表现，下半年更多关注结构性机会

5.1 经济复苏期股市往往表现较好

根据股利贴现定价模型我们知道，当企业预期盈利水平越高且流动性越强（利率越低）时股价将会上涨，此外宏观及微观环境等因素也会影响市场情绪进而影响股市表现。

企业盈利方面：从前述分析中我们判断2021年国内经济表现大概率呈现修复后逐步放缓的节奏，体现到微观企业主体则为盈利水平有望继续提升，但改善的空间或逐步减弱；

流动性方面：我们判断2021年宏观政策将逐步转向中性，体现到微观市场则为市场流动性至少延续2020年下半年以来的紧平衡的态势；

市场情绪方面：我们判断防控疫情与稳定经济仍是各国近阶段首要目标，后续中美博弈或是海外扰动的主要考虑因素，相较于今年的历史罕见情况，预计明年市场的情绪起伏难以超越今年。

市场的核心矛盾将不再是宏观风险与市场情绪，我们重点需要考虑盈利与流动性的矛盾。

从基本面来看，我们仍然看好明年的A股行情，尤其是前半段时期。经典观察工具美林时钟告诉我们经济复苏期股价往往表现较好，当前国内外经济均处于复苏之中，且宽松的宏观政策已经呈现出积极作用，并逐步向中性收敛，负增长的GDP正在改善，但通胀预期仍然不高，此时股票对经济的弹性相较于债券、商品等资产更大，即在复苏期企业盈利对股价估值的提升贡献将会大于流动性逐步收紧对股价估值的负作用。后续随着经济修复增速逐步放缓，盈利对股市的支撑力度开始边际转弱，股市整体向上的驱动力收敛，市场行情机会或偏向结构性为主。

5.2 IH基差结构暗示牛市仍有空间

近期在大金融及周期板块的持续带动下上证50指数突破前期震荡区间，创下2015年7月以来新高，同时在股指期货市场上，IH罕见呈现出“负基差”及近远月合约“升水”结构，海外如新加坡富时中国A50指数期货、恒生中国企业指数期货等相关期指亦有类似现象发生。

从历史上来看IH出现升水结构往往暗示指数仍有上涨空间：历史上IH呈现升水结构并不多见，2015年以来主要有两段行情较为明显，分别为2017.8-2018.2、2018.9-2019.4，两次均持续时长达七八个月之久，期间上证50指数多以上涨为主，之后伴随着期指升水价差达到极高水平后回落，指数亦达到峰值开始步入跌势。本次该结构出现始于11月下旬，目前仅持续近1个月，从历史规律来看暗示指数或仍有上涨空间。

5.3 市场调整后风格往往发生转换，下半年更多关注IC的结构性机会

从历史经验来看，市场在一轮上涨中总会体现一定的结构性风格，可能是蓝筹为主的行情亦可能是题材或成长为主的行情，在后续阶段性调整后，市场往往会出现风格轮换的特点。

11月以来，在盈利明显改善的顺周期类蓝筹股及估值相对较低的大金融板块持续发力下，沪深300指数及上证50指数接连向上突破震荡区间，而以中小盘股为代表的中证500指数表现明显偏弱，主要在于此前中小盘股估值相对偏高，叠加疫情对中小企业的冲击更大。

本轮行情非常类似2018年1月，宏观背景均是市场供需改善+货币政策趋紧+PB估值低，行情达到阶段性顶峰时为趋紧政策落地+PB估值接近历史峰值，调整后第二轮上行出现了明显的风格切换。目前货币政策已接近中性，但转向收紧仍未看到信号，上证综指市净率仍处于近十年40%分位左右的中等略低水平，A股后续或仍有上行空间。

但从结构来看，权重蓝筹股为代表的上证50及沪深300指数的市净率相对较高，已达到70%分位左右的中等偏高水平，而中证500指数该指标仍处于20%分位左右的历史低位，后续中证500为代表的中小盘股票的投资价值或逐渐凸显，待调整后风格有望切换，下半年可更多关注IC的结构性机会。

第二部分?股指期权

六、2020年股指期权成交持仓情况

6.1 持仓量稳步上涨

自2019年12月23日上市以来，沪深300指数期权运行良好，成交量与持仓量稳步增加。截至12月28日总持仓量达16万手左右，相较上市第一个月日均持仓大幅增长近360%。成交量及成交额方面，上市以来累计成交量156.97万手、日均成交量6.62万手、累计成交额12896亿元。

从与三大ETF期权对比上看，中金所沪深300指数期权成交量、持仓量、成交额三方面均明显低于上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权。究其原因，这一方面与股指期权在上市初期实施了交易限额等制度有关，另一方面亦与股指期权面额相对ETF期权面额更大有关。

尽管目前沪深300指数期权在各方面显示其流动性均不如已上市的ETF期权，但若考虑四大期权每日持仓量的变动趋势，我们发现中金所股指期权持仓量呈现逐步抬升的趋势，而三大ETF期权自今年3月以来便一直处于高位震荡之中，已显示出增长乏力的迹象。说明目前中金所股指期权规模的增长潜力明显高于三大ETF期权，相信后期股指期权的交易规模将会逐步赶上甚至超过ETF期权。

6.2 PCR值统计情况

（1）成交量PCR值与标的指数呈一定负相关

成交量PCR值即看涨期权成交量与看跌期权成交量的比值，从沪深300指数期权上市以来成交量PCR值变动趋势上看，该值变动相对频繁，其波动区间整体在50%至120%之间，呈现明显的均值回归特征，绝大部分时间内处于100%以下，波动均值在77.7%左右，表明投资者更倾向于交易看涨期权。

从成交量PCR值与沪深300指数的关系上看，其呈现一定的负相关关系，上市以来两者相关系数在-0.46左右。即沪深300指数上涨时，交易看涨期权的投资者会往往有一定的增加。究其原因，因成交量中包含许多日内交易，平均持仓时间相对更短，因此该指标更多以期权买方的视角进行观察。该值上涨，代表买入看跌期权的投资者相对更多，后市往往相对悲观；该值下跌，其代表买入看涨期权的投资者相对更多，后市往往相对乐观。

（2）持仓量PCR值与标的指数呈一定正相关

持仓量PCR值即看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值，因持仓时间相对更长，往往反应投资者对未来较长时间的看法，一般以期权卖方的视角进行分析。

从上市以来持仓量PCR值与沪深300指数的关系上看，其在较长的趋势中往往会有明显的正相关性，如今年3月底至7月初的趋势性上涨行情之中。从情绪上解释，标的价格上涨时，投资者对未来将会相对乐观，卖出看跌期权的投资者往往相对较多，因此持仓PCR值会有一定的上涨。

从持仓PCR值的变动区间上看，其整体在60%至120%区间波动，当触及历史极值时往往代表市场情绪达到极致，标的市场行情可能会发生反转。如今年2月底和7月初的短期重要顶部、2月初和3月底的重要底部。近三个月该值一直在80%至90%区间震荡，基本处上市以来中位数附近，市场情绪相对平稳，或预示标的市场近期将以震荡为主。

七、股指期权波动率分析

7.1 沪深300指数历史波动率

（1）未来3个月历史波动率易涨难跌

今年以来沪深300指数市场波动率出现了二波明显的拉升行情。一是在国内疫情快速扩散的情况下，春节后股指出现暴跌导致30日市场实际波动短期最高飙升至近37%的水平；二是6月底7月初在券商、银行等大金融的带动下股指出现大幅拉涨，30日市场实际波动率由15%连续拉升至近32%的高位，其后便开始展开长达近5个月的震荡回落，目前已再度回落至13.83%左右水平。

从绝对数值上看，目前数值处近一年20%左右分位的低位区域。从季节性规律上看，12月往往是一年当中波动率的一个局部低点，未来3个月沪深300指数实际波动预计将易涨难跌，因年终考核过后市场资金往往会变得有所宽裕，加上3月前后两会召开的预期，大盘容易出现春季躁动行情。

（2）四大期权标的整体波动大小相近

从过去一年四大期权标的波动水平上看，当前沪深300指数期权、华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300(160706)ETF期权和上证50ETF期权对应标的30日历史波动率分别为13.83%、13.91%、13.27%和15.98%，参考近三年30日历史波动率分布情况，当前分别位于16.4%、16.7%、16.8%和33%左右较低分位水平。从四大期权过去三年30日历史波动率分布对比来看，整体波动率大小相对接近，各分位点波动率大小差值绝大多数情况不超过1个百分点，然而当前上证50ETF30日历史波动率已高于另三大标的近2.5个百分点，上证50ETF波动水平相对沪深300指数和300ETF偏高，后期有望逐步回归。

7.2 隐含波动率分析

（1）2021年隐含波动率先扬后抑、波动区间缩窄

2020年以来沪深300指数期权隐含波动率变动区间整体较大，最低在15%左右，而最高却触及了55%的历史高位，其中国内外新冠疫情的爆发是其主要原因。具体而言：除了春节后和7月初隐含波动率伴随沪深300指数市场波动的放大触及35%左右的高位之外，3月中下旬海外新冠疫情的快速扩散导致全球市场的恐慌亦使国内四大金融期权隐含波动率出现了明显的上涨，沪深300指数期权主力平值隐含波动率由25%左右的局部低点最高上涨至55%左右的新高。

展望明年，我们认为隐含波动率大方向上可能呈现先扬后抑的走势，且波动区间或将有一定缩小，主要理由如下：

其一，当前主力平值隐含波动率在17%左右，处上市以来15%分位左右的较低水平，由于波动率具有一定的均值回归性，加上历史上A股上半年的波动往往比下半年更高，隐波受此影响或将跟随其走势。

其二，今年前两次隐波的明显放大均与新冠疫情相关，而目前国内新冠疫情已得到明显控制，即使当前处于秋冬爆发高峰，亦仅有少数零星散状病例，明年随着疫苗的逐步推广，新冠疫情再度“大规模爆发”的几率不大；

其三，随着美国大选中拜登的胜选，其相对偏“温和”的对华政策或将促使宏观环境得到明显改善，黑天鹅事件亦将相对更少。

（2）沪深300指数期权估值系统性高于ETF期权

从隐含波动率相互对比上看，在绝大多数情况下，沪深300指数期权隐含波动率均高于另外三大ETF期权。具体数值上，今年以来沪深300指数期权与50ETF期权隐波差均值在2.2个百分点、与华泰柏瑞300ETF期权隐波差均值在1.7个百分点、与嘉实300ETF期权隐波差均值在1.2个百分点。然而，历史上四大期权标的实际波动水平确整体相对接近，表明当前沪深 300 指数期权隐含波动率的绝对水平仍旧系统性的高于华泰柏瑞300ETF期权与嘉实300ETF期权，相信明年随着市场的逐步成熟，这种现象将会逐步改善。

（3）隐含波动率与标的波动率关系

从上市以来隐含波动率与历史波动率走势关系上看，其存在以下几个特点：

A.?两者长期走势高度相关。经过计算，今年以来主力平值隐含波动率与30日历史波动率的相关系数在0.7左右，与60日历史波动率的相关系数在0.51左右。之所以与短期历史波动率相关性更高，更重要的原因在于投资者往往把近期市场的实际波动当作未来最好的预测。

B.?股指期权隐含波动率一般较历史波动率相对更高。从隐含波动率与历史波动率差值我们可以发现，在绝大多数情况下隐含波动率均是高于同期历史波动率的，即略微溢价是期权的一种常见形态。经过计算，上市以来隐含波动率与30日历史波动率之差最大值在25%左右、最小值在-10%左右、均值在2.2%左右，且在绝大多数时间均是围绕着均值附近上下波动。

C.?隐含波动率突变性较历史波动率更强。从图7股指期权隐含波动率与历史波动率走势上看，隐含波动率的波动区间往往较历史波动率更大，当遇到突发事件时，隐含波动率反应往往较历史波动率更为剧烈，如春节后及三月中下旬海内外的突发新冠疫情、7月初大盘的加速上涨。究其原因，主要在于隐含波动率反应的的是投资者对标的市场未来的波动预期，现实中当极端事件发生时，投资者往往会过度反应事件对未来的影响。

同时，由于隐含波动率往往代表投资者对标的未来波动预期，因此我们将隐含波动率与未来30天标的市场实际波动率进行比较。我们可以发现存在以下特点：

D.?在大部分时间里，沪深300指数期权隐含波动率均会高估未来标的价格的实际波动。这主要由两方面的原因所决定的。一方面，由于 BS 公式假设市场服从对数正态分布，而实际市场则拥有更厚的左端尾部，一些突发事件也常常会使标的价格产生跳跃，进而导致投资者对未来市场预期波动会出现系统性的偏高；另一方面，也可能是期权做市商为赚取利润抬高了期权市场的隐含波动率。当然该特点也给期权卖方提供了天然的优势。

E.?一些突发事件或一些极端波动发生前夕，隐含波动率往往事先预估不足。我们发现股指期权上市以来存在少数的隐含波动率明显低于未来标的市场实际波动的情况，如2020年1月底、2月中下旬以及6月下旬，其中1月底为国内新冠疫情爆发前夕、2月中下旬为海外疫情扩散前夕、6月中下旬为标的市场出现短期暴涨前夕。该现象符合市场的基本特征，因为只有在大部分人的预期之外出现大行情的几率才会更大。

（4）隐含波动率与标的指数密切相关

从上市以来沪深300指数与期权市场隐含波动率的关系上看，标的指数与隐含波动率有时呈现正相关、有时呈现负相关关系，标的上涨与下跌均可能导致隐含波动率的放大，这点与国外市场有很大不同。尽管如此，我们仍可发现一些规律：

A.?当标的市场与隐含波动率同步上涨时，往往代表短期市场处于最后一波的拉升之中，且隐含波动率触及历史极值时，行情往往临近结束（如6月底至7月初）；

B.?当标的市场稳定上涨，但隐含波动率却逐渐走低时，往往代表后期上涨行情能够持续（如3月底至6月底）；

C.?当标的市场下跌、隐含波动率同步放大时，短期往往存在大幅下跌风险（如1月中下旬、3月上旬），且当隐含波动率触及历史极端区域时，往往代表下跌行情接近尾声（如春节开盘、3月下旬）。

自10月初以来，沪深300指数整体呈现震荡上涨态势，而隐含波动率确不断下行，表明目前上涨态势比较稳定，在隐含波动率出现明显放大前震荡上涨行情大概率会持续。

八、经典策略绩效回顾

8.1 备兑策略

备兑策略指持有标的资产的同时，卖出等量的虚值看涨期权，该策略用于对后市相对看好，但认为近期标的价格只会小涨或盘整，通过卖出虚值看涨期权来增强收益。

我们以沪深300指数期权上市以来的数据进行回测，假设一直持有标的资产（以300ETF进行替代），同时卖出等量的当月虚值一档指数看涨期权，在到期前第三个交易日移仓至下月期权，如此不断的滚动持有该投资组合。在这样条件下，我们可以得到如下的收益曲线：

具体而言，其相关绩效指标统计如下：

从上表可知：股指期权上市以来长期持有备兑策略尽管在总收益率上略微跑输沪深300指数，但最大回撤与夏普比率两个指标明显优于指数，收益更为稳定。同时通过整体绩效曲线我们可以发现：

（1）在指数慢涨或处于震荡行情时，该类策略策略能够达到增强收益的效果，如今年3月底至6月底、7月底至12月底；

（2）在指数出现快速下跌行情时，该类策略无法有效防范大幅回撤，但能通过收取权利金抵消一定的下行风险；

（3）在指数出现快速上涨行情时，该类策略无法跑赢指数，如今年7月上旬。

根据A股历史上的运行特点，指数出现快涨仅占据少数，更多的时候是处于震荡行情，因此对于习惯投资指数型基金的投资者，被动持有备兑策略是一种相对更优的操作方式。

8.2 保险策略

保险策略是指持有标的资产的同时，通过买入等量的看跌期权来指数的防范下跌风险，该类策略适用于对后市相对看好，但害怕指数会出现大幅回落的投资者。

我们同样以股指期权上市以来的数据进行回测，假设一直持有标的资产（以300ETF进行替代），同时买入等量的当月虚值两档指数看跌期权，在到期前一个交易日移仓至下月期权，如此不断的滚动持有该投资组合。在这样条件下，我们可以得到如下的收益曲线：

具体而言，其相关绩效指标统计如下：

从上表和图35可知：股指期权上市以来尽管保险策略在收益率在收益率上无法跑赢沪深300指数，但当指数出现断崖式下跌时，该策略能够有效防范市场的巨额回撤（如2月3日及3月中下旬）。同时我们也发现，由于买入看跌期权每月需要固定支出一定的保险费用，且上市以来股指期权隐含波动率整体偏高，导致其在市场维持震荡或出现缓慢上涨时，该策略无法跑赢指数。

九、2021年策略推荐

整体而言，我们看好上半年A股表现，下半年则更多关注结构性机会。期权上，隐含波动率整体可能呈现先扬后抑的走势，且波动区间或将有一定缩小，预计将在[12%,30%]之间。对此我们建议：

9.1套期保值类策略

通过对股指期权上市以来经典策略的回顾，我们发现备兑策略在绝大多数情况下能够增强收益，保险策略能够防范市场出现灾难风险，且能达到平滑资金曲线的效果。我们建议：

（1）持有股票组合的投资者，若想增强收益，可以考虑择机卖出虚值看涨期权来获取权利金。

（2）下半年，若持有股票组合获得了丰厚的盈利，担心大盘产生回调者，可以择机考虑买入近月虚值两档看跌期权防范大盘下跌风险。

9.2 波动率类策略

由于当前隐含波动率整体处于相对低位，考虑波动率的季节性特征及均值回归效应，我们预计明年隐含波动率在上半年可能呈现震荡上扬走势，而下半年则可能阶段式回落。我们建议波动率交易投资者明年重点关注以下几个时点：

其一，春节和国庆前后。因这是一年当中最长的两个节假日，由于投资者对假期间不确定事件的担忧，其隐含波动率在节假日前后可能会呈现先涨后跌的态势。

其二，1-2月和5-7月。从季节性规律上看，这是一年当中波动率最高的两个时期，若在此期间隐含波动率处历史低位，可考虑做多波动率机会；同样，若隐含波动率处历史高位区域，亦可关注做空波动率机会。

9.3 方向性交易策略

因明年A股上半年整体偏向乐观，但目前宏观条件下可能会呈现震荡上涨的慢牛行情，因此方向性交易投资者可考虑择机构建牛市价差策略，相比单纯买入看涨期权权利金净支出更少，且慢牛行情下收益将更高。