指数回归估值中枢 把握波动率交易机会

　　 摘要：

　　2021年的股市行情受到不确定因素扰动较大，虽然资金面较为宽松，但人民币升值预期、指数高估值以及中国经济增长“前高后低”、房地产企业债务问题等多重因素对指数走势构成影响。指数全年呈现震荡偏弱的格局。

　　从估值上看，2021年年初，不管是上证50指数还是沪深300指数，估值水平均达到历史性高位，价值投资属性较弱，投机属性强，高估值限制了指数走强。

　　除了估值以外，人民币汇率波动对于股市指数影响亦较大。人民币对美元全年总体呈现宽幅波动的走势，贬值——升值——贬值的较大波动使得人民币资产的定价亦出现较大变化，指数走弱亦有此原因。

　　另外，今年房地产相关的行业出现趋势性走弱的迹象，银行、保险以及地产类股票出现大幅回落，由于金融以及地产相关行业构成了指数重要的权重，因此而这些行业股票的下跌对于指数走势构成了拖累。

　　展望2022年，从基本面来看，受制于美国经济趋势性下行，美元指数在2022年料将维持走弱的态势，人民币升值有望加速，股市有望受到支撑。此外，央行货币政策预计在2022年仍将维持稳健偏宽松的格局，对于股市构成利好；但我们也要看到，中国经济复苏的基础仍然薄弱，部分地区债务问题仍旧突出，房地产行业的调整可能仍将对市场构成不利影响。这些因素都将使得股市出现较大波动。不过利好的因素亦存在，经过2021年一年的调整，上证50及沪深300估值已经回落至估值中枢，偏低的估值水平意味着较好的投资价值可能出现。

　　技术上看，上证50指数月线图在历史高位4000点附近具有较强压力，而3000点附近存在较强支撑。主要是由于3000下方为2015年-2019年大震荡区间的底部,因此，指数若回调到该位置附近有望企稳回升。沪深300指数走势类似，相比上证50指数较强，下方4500点附近是强支撑，若指数回落至该点位，投资者可以积极做多。

　　从期权波动率来看，2021年全年，指数波动率呈现前高后低的格局，预计2022年，指数的波动率有望增强，从波动率角度来看，期权有望出现较好的低位做多波动率以及高位做空波动率的机会。

　　第一部分 指数2021年行情回顾

　　2021年，指数整体进入调整期，从估值上看，指数从高位回落，但从长期看，优质公司的不断选入指数亦将提升指数估值空间，指数虽然短期调整，但中期上行趋势不改。

　　2022年，随着中国改革力度的加速以及注册制改革深化，价值投资理念有望增强，股市料仍将成为居民财富配置的首选，我们预计2022年开始指数有望震荡走强。

　　第二部分 沪深300指数概况、估值及成分股分析

　　（一） 沪深300指数基金规模以及分布

　　2021年，指数基金规模维持稳定，沪深300指数基金规模达到2400亿元，实际规模较2020年略有缩小，但依然处于近10年来的较高位置。2021年，沪深300指数基金在所有指数基金中的规模占比下降，仅有11%左右，表明指数基金发行量大幅增长，受到投资人追捧。总体来看，沪深300指数代表性依然较强，成为多数基金的业绩评价基准。

　　从指数基金规模分布来看，沪深300指数规模占所有指数基金约11%水平，属于占比最高的指数基金；中证500指数基金占比达到6%，排名第二；上证50指数基金规模占比4%，排名第三。挂靠沪深300以及上证50的指数基金依然占比最多，处于行业领先地位。

　　从财务指标看，沪深300指数成分股主营业务收入盈利预测值在2021年维持同比增长的水平，预计达到35万亿水平，而上一年度约在31万亿水平附近，财务指标维持良好增长。预计2022年，沪深300指数成分股主营业务水平将达到41万亿附近，继续维持大幅增长。

　　从净利润水平来看，2021年，沪深300指数净利润水平维持3.9万亿附近，较上一年度大幅增长。2020年，沪深300指数净利润水平维持30万亿附近，因受到疫情影响，企业净利润水平增长有限。预计2022年，由于疫情总体得到控制以及企业转型升级，2022年企业净利润水平预计将达到4.5万亿水平，这将提升沪深300指数的估值空间。

　　从每股收益来看，沪深300指数成分股每股收益亦较上一年度出现增长，维持在1.0附近。预计2022年，沪深300指数每股收益将达到1.1-1.2区间，继续较2021年出现较大幅度增长。

　　（三） 沪深300指数动态及历史估值水平

　　从沪深300指数动态估值水平来看，沪深300指数估值水平在2021年处于估值回落的趋势，从估值中枢16.19倍回落至较低估值区间13.7倍以下。到2021年年末，估值水平总体维持偏低位置，但仍未回到11.21倍附近的低估值区间。从估值上看，沪深300指数仍可能有一定的回落可能，但回落的空间有限。

　　从历史估值来看，沪深300指数处于历史估值中枢位置。截至2021年11月20日，沪深300指数估值为12.98，较2021年年初出现了较大幅度的回落，处于历史63.68%分位，但离10-12.1的低估值区间仍有一定空间。总体来看，沪深300指数估值处于历史中间位置，向上向下均有空间。

　　从指数估值对应的未来1年收益率统计情况来看，沪深300指数未来一年收益率维持在-20%-20%区间，这意味着沪深300指数机会与风险并存，指数向上及向下均有空间。

　　总体来看，沪深300指数从估值水平上看，处于历史估值中枢附近，股市仍有可能出现估值向下调整的可能，若2022年指数价格出现回落，有望出现较好的价值投资机会。

　　（四) 沪深300指数成分及权重股分布情况

　　从沪深300指数成分以及权重分布情况来看，沪深300指数成分股总体处于较高区间，成分股总市值大于1000亿公司有143家，约占所有300只成分股的50%。这主要是由于沪深300指数选取了中国的优质大型上市公司，从而使得指数总体具有较为稳定的盈利增长水平。

　　从权重股排名来看，贵州茅台(600519)所占权重最大，为5.66%；其次为招商银行(600036)和中国平安(601318)，分别占比3.35%以及2.71%。新能源以及制造业占比有所提升，隆基股份(601012)、比亚迪(002594)以及美的集团占比合计达到5.33%，仅次于贵州茅台(600519)的权重。

　　从2021年年度走势来看，北方稀土(600111)涨幅最大，达到287.75%。宝钢股份(600019)次之，达到137.61%。锂电产业股璞泰来(603659)以及新能源公司阳光电源(300274)均有翻倍走势。从年度涨幅排名来看，2021年指数主要由资源以及新能源板块领涨，这也与2021年整体通胀的国际经济大环境密不可分，资源及原料价格大涨带动相关上市公司利润出现较大增长。

　　从跌幅排名来看，2021年中公教育(002607)以及华夏幸福(600340)跌幅排名位列第一及第二水平，跌幅超过73%。此外，康弘药业(002773)，顺鑫农业(000860)跌幅超过50%，中银证券跌幅超过50%。教育、房地产以及医疗行业在2021年遭遇巨大跌幅主要是与国内教育与房地产行业政策有关，强化课外培训监管的政策限制了相关上市公司利润，房地产行业监管政策亦使得地产业总体出现下行，这对于指数形成了较为负面的影响。

　　从沪深300指数成分股行业权重来看，金融、消费、信息技术以及工业占比达到最大，分别为23.8%、17.8%、14.8%和11.8%，此四个行业合计占比达到68.2%，对于指数走势影响较大，因此，这四个行业未来的走势将成为影响沪深300总体走势的关键因子。从中长期走势看，中国金融、信息科技以及消费和制造业都仍将是中国战略重点发展的领域与行业，未来走势向好，基于此，我们预计2022年沪深300指数表现将总体强于2021年。

　　第三部分 上证50指数概况、估值及成分股分析

　　（一） 上证50指数基金规模以及分布

　　上证50指数总体规模依然位于近10年最高位附近，但从基金规模占比来看，2021年占比有所下降。主要是因为指数基金出现井喷式增长。相对应上证50指数规模占比出现一定下降。从总体规模来看，上证50指数基金规模将近800亿元，仅次于沪深300指数基金以及中证500指数基金。

　　（二） 上证50指数财务指标以及盈利预测

　　从主营收入指标来看，上证50指数主营收入指标有所下降，总体与2020年基本持平，仅有不到17万亿水平，实际低于2019年预测值。预计2022年，上证50指数总体主营业务收入较2021年略增长，达到18万亿水平。

　　从净利润水平来看，2021年上证50指数净利润水平略高于2020年，全年预计达到1.75万亿水平。指数净利润保持同比增长显示指数盈利水平总体较强。预计2022年，上证50 指数实际盈利水平仍将有所提升，全年有望突破2万亿水平。

　　上证50指数每股收益维持同比增长，预计全年达到1.1水平。上证50指数总体盈利能力较强，预计2022年，每股收益水平将达到1.2-1.3区间。

　　（三） 上证50指数动态及历史估值水平

　　从上证50指数动态估值水平来看，2021年上证50指数估值出现冲高回落，从估值中枢14.54倍回落至11倍附近，不过仍高于最低估值区间。总体来看，2021年11月末，上证50指数估值水平已经回落至较低估值区间，估值继续向下调整的空间较为有限。

　　从上证50指数历史估值水平上看，总体估值水平亦处于中位数以下，整体市盈率为10.8倍，离历史较低估值水平仍有一定距离，处于历史72.85%分位，相对偏高。

　　从历史估值对应未来一年收益统计图来看，历年上证50估值水平达到12以上时，未来一年收益预计在-20%-10%区间附近；沪深300估值在15以上时，未来一年收益水平亦维持在-20%到10%区间；估值水平在10附近时，对应未来1年可能收益率维持在-20%-20%区间。也就是说，2022年，指数向上及向下可能性均存在，若指数率先出现向下调整，需要关注其存在的价值投资的机会。

　　（四） 上证50指数成分及权重股分布情况

　　从稳定性上看，上证50指数稳定性明显强于沪深300指数，但从波动角度来看，沪深300指数波动率显著高于上证50指数。这主要是由于两个指数行业构成不一致。上证50指数主要构成为金融股，占比达到35%，金融股对于指数走势构成决定性影响，其他行业指数占比较低；消费股占比达到22.4%，信息技术达到14.8%，这表明上证50主要仍是以金融和消费为主导，这也意味着个别金融及消费股对于指数具有较强影响。我们预计2022年上证50指数表现将好于2021年，有望出现震荡上行的走势，但表现会相对弱于沪深300指数。

　　第四部分 期权波动率分析

　　（一） 期权波动率分析

　　2021年全年，指数波动率呈现前高后低的格局，预计2022年，指数的波动率有望增强，从波动率角度来看，期权会出现较好的低位做多波动率以及高位做空波动率的机会。

　　展望2022年，我们预计指数波动率将有所回升。波动率上下均有较大空间，期权上应采取合理的策略如卖出认沽期权、卖出宽跨式走势及日历价差等策略把握波动率的变化。

　　第五部分、2022年度展望及操作建议

　　（一） 2022年度展望

　　展望2022年，从基本面来看，受制于美国经济趋势性下行，美元指数在2022年料将维持走弱的态势，人民币升值有望加速，股市有望受到支撑。此外，央行货币政策预计在2022年仍将维持稳健偏宽松的格局，对于股市构成利好；但我们也要看到，中国经济复苏的基础仍然薄弱，部分地区债务问题仍旧突出，房地产行业的调整可能仍将对市场构成不利影响。这些因素都将使得股市出现较大波动。不过利好的因素亦存在，经过2021年一年的调整，上证50及沪深300估值已经回落至估值中枢，偏低的估值水平意味着较好的投资价值可能出现。

　　技术上看，上证50指数月线图在历史高位4000点附近具有较强压力，而3000点附近存在较强支撑。主要是由于3000下方为2015年-2019年大震荡区间的底部,因此，指数若回调到该位置附近有望企稳回升。沪深300指数走势类似，相比上证50指数较强，下方4500点附近是强支撑，若指数回落至该点位，投资者可以积极做多。

　　从期权波动率来看，2021年全年，指数波动率呈现前高后低的格局，预计2022年，指数的波动率有望增强，从波动率角度来看，期权有望出现较好的低位做多波动率以及高位做空波动率的机会。