股指期货：小步慢跑 波澜不惊

　　摘要：

　　2021年内股指期现货基本呈现大幅震荡走势，且指数运行过程中有一个明显特点，即基本面不断承压走弱，经济数据总能带来明显利空影响。每次稳经济的宽松政策出台，则支持短期指数反弹。同时还伴随有疫情、政治风险、原材料价格通胀等问题。因此市场主线焦点缺失情况下，多空双方凭借各自消息面利多、利空因素相互博弈，出现阶段性上冲或下挫，最终总体力量均衡，没有形成持续、明显的上涨或下跌走势。我们认为，政策底的影响仍集中在中短期，基本面出现持续好转并引领市场预期改变之前，股指期现货持续大幅上涨的可能性较低，总体或继续“小步慢跑”，甚至不排除深度调整的可能。从技术角度分析，长期趋势看上证指数仍位于三角形整理中，中期技术指标则指向震荡。因此在市场维持均衡的状况下，仍需要更多的把握中短期交易机会，尤其是明年上半年。明年全年来看底部将继续抬升，且下半年上涨概率和涨幅可能更高，上半年可低位适当增加长线仓位。具体操作中，基于未来中期走势仍为震荡上行的判断，我们认为单边策略可维持高抛低吸，博取灵活交易的收益，同时增加长线持仓比例。现货层面消费股可重点关注，科技股仍作为长期持有对象。周期股继续波段思路、回避短线操作。现货总仓位暂维持在40%至60%左右，预计上半年将视情况加仓。期货操作中，短期继续关注IC，中长期则关注IF和IH。期现套利中关注远端尤其隔季合约，博取基差收益。卖出套保仍应采用主力合约。预计IH/IC下行趋势将转向，暂时维持观望，明年可能将有有做多该比价的机会。

　　第一部分 股指现货和期货市场回顾

　　一、 股票市场总体均衡 结构差异鲜明

　　2021年内股指基本呈现大幅震荡走势。从现货市场角度看，以上证指数为例分析，基本位于3350点和3731点区间之内，整体较2020年上一个台阶。年初承接2020年四季度上行走势，伴随经济基本面不断改善的步伐而上涨，虽然部分时间段流动性偏紧，但影响时间短。春节前后受到外盘大涨带动而冲高回落，并创年内最高点和6年最高位。春节后海外市场在美债收益率上升压制下出现调整，并带动内盘明显回落。同时从2月开始部分经济数据走弱加剧市场担忧。3月中美两国接触无结果，市场避险情绪升温，这压制了反弹的步伐，直到3月经济数据公布后指数暂时企稳。4月开始经济数据没有更多超预期，反而开始出现分化，经济基本面已不之前稳固，市场观望情绪加重，指数呈现横向震荡走势。虽然5月有资金推动的短期上涨，但之后在偏弱的经济数据影响下再度回落。7月央行降准没有带来上行。而国内对教育行业整治、新一轮疫情出现以及外资大幅流出，共同导致股指大幅下挫，并创出年内最低点。随后市场对宽松的预期不断增强，虽然经济基本面未扭转，但指数8月和9月出现一轮明显反弹。并且从结构上看，上游原材料尤其煤炭等能源品行业股票价格，跟随期货大幅上涨。随后调控政策指向上游煤炭价格，强力压制之下最终商品市场出现整体回落，叠加经济继续走弱，以及房地产行业风险不断暴露，指数在10月和11月调整明显。最终11月房地产行业政策有所松动，市场判定政策底已经到来，随后叠加央行再次降准和采取其他手段释放流动性，股指开始回升。总体上看，今年指数运行过程中有一个明显的特点，即基本面不断承压走弱，经济数据总能带来利空影响。而每次稳经济的宽松政策出台，则支持短期指数反弹。同时还伴随有疫情、政治风险、原材料价格通胀等问题。因此市场主线焦点缺失情况下，多空双方凭借各自消息面利多、利空因素相互博弈，最终总体力量均衡，没有形成明显的上涨或下跌走势。

　　分行业来看，年内28个申万一级行业多数实现上涨。行业变动情况显示出清晰的逻辑：中上游原材料、采掘等周期行业表现极好，中下游消费行业表现较弱。和年内经济周期先升后降的情况一致。但从时间上看，下半年开始这一趋势已经扭转。周期股冲高回落，尤其是上游煤炭、钢铁，以及中游的房地产等行业还分别带有供给侧、房地产行业压力等影响。而海外对中国工业中间品需求不减，令电气设备维持较强增长。但2022年来看，中间品、工业设备需要警惕回落风险，下游消费品行业表现将会强于中上游行业。宽松政策下金融行业也有一定空间。补短板和长期经济转型则有利于半导体等电子行业。

　　在中上游原材料、采掘业等周期股，以及中游装备制造相关行业支持之下，中证500指数表现非常强势。上证50指数和沪深300指数则受到金融、大型消费股等拖累。截至12月10日，深300指数、上证50指数、中证500指数分别下跌3%、下跌7.88%、上涨14.7%。但这一相对变动趋势在下半年已经转弱，并且四季度开始出现反转。预计2022年三大指数从强到弱将是上证50、沪深300、中证500，这也是IH/IC跨品种套利的逻辑基础之一。

　　二、 期指远端继续贴水 跨品种套利或转向

　　由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而部分时间段下股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场大多数情况下无法实现，在融券或能够做空ETF的情况下才能够实现。我们预计，2022年远端深度贴水不变，反套机会依然存在。且明年股指面临波动放大的可能，短期也可以关注正套机会。跨期套利方面。股指远期期限结构表现与期现价差类似，基本上一季度和三季度呈现明显回落走势，其他时间段出现回升。一季度下行主要受到无风险收益率上升影响，二季度经济走弱后，市场对利润预期回落，带来远期上行。总体上看，IF、IH和IC远期价差缓慢修复，可选择多远期空近期，但机会非常有限。

　　跨品种套利方面，2020年下半年开始的周期股和价值股逻辑推升了IH/IC价差，并且该上行趋势持续直至今年一季度。随后市场风格转为成长股与周期股并重，上述趋势减弱并推动该价差回落，也隐含市场对经济周期变动的预期。但从9月开始这一趋势有所松动，周期股逻辑弱化后，IH/IC价差下行趋势开始扭转。四季度基本维持横向运行。后期预计伴随市场逻辑继续转向，价值股和成长股趋势强化，IH/IC下行难以维系，并且可能出现一轮上升。因此预计2022年可积极尝试做多该比价，即做多IH、做空IC。

　　第二部分 基本面分析

　　一、 经济压力上升但不必悲观

　　2021年股指冲高震荡的走势，基本对应了一季度经济基本面超预期的表现，以及从二季度开始承压的现实情况。基本面的几个主要特点——消费保持稳定、外需持续超预期、制造业偏强、基建投资先弱后强，房地产投资后期回落，总体力量相对均衡，因此股指没有突破宽幅震荡区间。我们认为2022年内生经济周期将在二季度完成探底，之后开始回升，下半年表现强于上半年，全年GDP增速可能在5.5%附近。中游制造业面临的需求风险以及相关装备制造行业股价回落风险仍较大，但和基建关系密切的大型专用设备制造业可能相对较好。相对来说这更有利于300指数的表现。主要风险仍在于房地产和外需方面。可贸易部门和行业表现将难有起色，需要警惕该情况对500指数的利空作用。基建投资将是对冲经济下行的主要抓手。和基建关系密切的大型专用设备制造业可能相对较好。相对来说这更有利于300指数的表现。消费能够维持平稳增长，消费刺激政策值得关注。增量对消费贡献偏低的同时，消费价格上涨仍能带来一定支撑，并且对明年下游消费品企业利润将有提振。这也是支持消费股、上证50、沪深300等指数成分中大型消费股走强的重要因素。通胀整体下行，PPI回落同时CPI将持续小幅加速。低通胀环境对货币政策约束下降，利好金融、消费等，继续支持行业逻辑转向，对50和300利好更多。股指期现货市场总体可能跟随基本面呈现先震荡、后上行的局面。上半年多空均衡为主，如果经济再弱于预期，不排除出现新一轮调整。但受到货币政策和财政政策宽松等利好因素影响，调整幅度难以突破震荡区间下沿。下半年基本面好转后，指数上行可能性增加，可能突破震荡区间上沿。

　　二、 市场面临的政策、信用环境改善

　　年内货币政策整体呈现转向态势，上半年中性观望甚至局部偏紧，下半年则转向中性偏宽松。广义社融年内持续收缩，上半年政府债务增量偏低，二季度后居民中长期贷款和企业中长期贷款双双走弱，持续低于季节性水平。我们认为，中性偏宽松的货币政策仍将贯穿2022年全年，稳货币、宽信用的方向不变，全年来看不排除再次降准。如果经济承压仍超预期，也存在调降MLF利率可能性。上半年政府债增量大、经济压力仍高、通胀压力回落共同影响下，宽松的可能性更高。下半年即使经济触底回升，其节奏也不足以支持货币政策退出，至多从宽松转向中性，难以迅速收紧。同时，房地产市场仍是主要风险，如果地产回落再超预期，甚至引发系统性风险，双降的概率将上升。利率系统性上行风险主要在下半年。而在多个宽信用举措，叠加政府融资回升的带动下，广义社融增速下行趋势已结束，预计明年初开始进入反弹阶段。货币政策宽信用和政府债务增量，是初期支持信用扩张的主要因素。后期表内贷款回升的幅度和节奏，是决定明年信用扩张高度的关键。此外，信用收缩见底，有利于缓解实体经济流动性偏紧的问题，助力2022二季度经济触底回升。财政政策2022年将呈现前置状况，赤字规模维持目前水平或小幅升高。总体上看，货币政策对市场友好程度持续上升。四季度进一步宽松之后信用增速已经有见地态势。股指期现货市场将持续受到宏观政策偏宽松的利好影响。

　　三、 疫情影响有限 政治博弈需关注

　　2021年国内疫情基本稳定，对经济影响非常有限。我们的基准预期是2022年全球新冠疫情影响仍在“长尾”阶段，新增病例数量呈现波动下行趋势，变种病毒可能有阶段性、局部性影响，但不会带来系统性风险。病毒只会有限传入国内，但2月开始的冬奥会前后需要关注。目前政策是对冬奥会入境外国人士采取全闭环管理，但如果有来华人士被检测到感染，仍可能带来短期影响。地缘政治方面，中美之间政治博弈仍是主旋律，预计2022年地缘政治的核心焦点仍在此，2022中国面临的地缘政治形势难以明显好转。从时间点上看，四季度美国中期选举情况将间接影响国内期指表现。

　　四、 资金反应市场观望态度渐浓

　　宏观资金面上看，银行间融资成本年内从波动走向平稳。主要是年初开始，融资成本迅速回落，4月出现年内短端资金利率低位，之后基本位于2%至2.5%之间窄幅波动。稳定的资金利率对市场波动影响有限，主要是季末效应前后略有利空。全年来看与2020年相比变动不大。长端利率在下行之后维持震荡，对估值影响主要集中在2月至7月。场内资金流动上看，Wind数据显示沪深300指数、上证50指数、中证500指数主要是在三季度后期或四季度出现一定流入或流出幅度明显减小。从场外新入市资金来看，截至12月10日陆股通北上资金合计净买入4126.2亿元，远超去年同期水平。偏股型基金合计成立20979亿份，也超过去年同期。其中一季度和三季度市场震荡上行的过程中，资金流入更为明显。新开A股账户数量增加，但年内出现增量持续下降态势。场内杠杆方面看，融资余额持续上升，但融券余额8月开始持续下行。结合现货市场股票成交量大幅上行的情况看，融资融券交易占市场总成交比例下半年来持续回落。截至12月10日，两融交易占市场成交比例从年初的10.39%下降至6.67%。这一定程度上反映出市场持续震荡之下，看涨或看跌情绪均有回落，观望态度明显上升。

　　五、 中证500指数股指承压

　　从估值水平看，年内市场整体估值高于之前水平，无风险利率年初回落有一定利好。但主要指数估值变动差异较大，沪深300指数和上证50指数股指持续回落后，四季度开始有所反弹，但中证500指数估值持续下行，刷新近三年最低位置。横向申万一级行业中，食品饮料、汽车、电气设备等维持相对高位，医药生物、家用电器、交通运输、传媒、纺织服装等出现明显调整，采掘、钢铁、房地产、建筑材料等保持低位。这也体现出随着经济周期转向，市场风格开始转变，食品饮料、医药生物等自带“防御”属性的行业，更受到市场青睐。传统中上游周期行业仍然偏弱。预计明年消费、金融等估值仍有提升空间，对沪深300指数和上证50指数相对利好。中盘周期股不利于中证500指数表现。

　　第三部分 技术分析和未来展望

　　一、 长期看沪指仍在大三角型整理中

　　我们以上证综指来代表市场总体涨跌的水平。目前该指数位于2008年之后开始出现的大三角形整理之中。压力线由2007年10月的6124点和2015年6月的5178.19点连成；支撑线由2015年6月的998点和2013年6月的1849点连成。在2019年初前后，沪指触及该支撑线的2440点位置附近之后即出现明显反弹，2020年3月指数接近该位置也则再度确认支撑，符合技术分析的逻辑。目前大三角形整理所指示的长线压力下降至4300点附近，但指数迅速上行至该位置的可能性极低，震荡上行的走势更符合逻辑。同样逻辑下，极端情况指数回踩的支撑线上移2800点附近。因此长线来看，暂认为仍是大三角型下的上行趋势，2800点和4300点附近分别是长线支撑和压力。以月线级别的技术图形来观察中期形态，可以明显看到，上证指数维持低斜率的震荡上行走势，底部不断抬升，对应长期上行的逻辑。从技术指标角度看，市场仍无明显趋势，多空力量相对均衡。我们认为，缓慢震荡上涨的走势将延续到2022年，不排除年初出现一波冲高回落，但全年来看指数重心将会进一步上移。中期来看主要支撑上移至3350点附近，压力位于3731点前高，中期宽幅震荡走势有待突破，关注指数挑战压力情况。

　　二、 上证50、沪深300和中证500指数分析与操作建议

　　股指期货作为现货市场的映射，其主要指数的长期趋势可以参考现货指数，如上证综指的长期走势。中期来看，沪深300指数年内走出多个震荡整理，整体没有明显趋势，中期压力位主要在前高5930点、5378点等位置，支撑则位于4663点、4639点位置，并且底部正在抬升。上证50指数相对更弱，下半年震荡区间更低，中期压力主要位于前高4110点和3709点，支撑则位于3044点附近。中证500指数年内保持强势状态，尤其是二季度来呈现单边上行趋势，且在9月有一波加速冲高，中期压力仅存在当时高位7688点附近，此外8000点左右是6年高位也是密集压力区，支撑则位于6033点附近。技术角度看中证500指数仍可能维持强势，但需要基本面配合。具体操作中，基于未来中期走势仍为震荡上行的判断，我们认为单边策略可维持高抛低吸，博取灵活交易的收益，同时增加长线持仓比例。现货层面消费股可重点关注，科技股仍作为长期持有对象。周期股继续波段思路、回避短线操作。现货总仓位暂维持在40%至60%左右，预计上半年将视情况加仓。期货操作中，短期继续关注IC，中长期则关注IF和IH。期现套利中关注远端尤其隔季合约，博取基差收益。卖出套保仍应采用主力合约。预计IH/IC下行趋势将转向，暂时维持观望，明年可能将有有做多该比价的机会。