青山缭绕疑无路,忽见千帆隐映来

　　——2021年国债市场回顾与2022年展望

　　方正中期期货研究院 牛秋乐

　　2020年年末的时候，我们对于2021年国债市场的看法是，“国内将进入新一轮利率周期的牛市阶段”。站在2021年年尾，回头来看，这个判断是正确的。但是在年内坚持这个观点其实还是需要非常大的定力的，尤其是上半年经济同比增速处于高位、下半年海外货币政策逐步收紧、工业品领域通胀压力巨大、三四季度政府债券集中发行等等，这也体现出抓主要矛盾的重要性。对于2022年国债市场的判断，我们引用了王安石的诗句——“青山缭绕疑无路,忽见千帆隐映来”来形容。因为2021年债市不同于往年，虽然全年是牛市，但是年内颇有些“青山缭绕疑无路”的感觉，但随着行情一步步走出来，2022年的行情可以说是“忽见千帆隐映来”了。

　　2021年国债价格波动上行，市场收益率逐步走低，市场由前一年的熊市逐步进入牛市阶段。从利率周期来看，2021年一季度末国内开启新一轮利率周期的牛市阶段，随着国内经济同比增速以及实际增长共振下行，国内货币条件与信用条件逐步放松，虽然供需错配导致大宗商品价格大幅波动，2021年工业品价格大涨对市场形成较大通胀压力，但经济增长逐步边际下行的情况下，国债市场牛市行情并未受阻。从一轮利率周期持续时间来看，国债牛市行情仍将持续较长时间。我们预计2022年国内经济增长前低后高，上半年房地产对经济将继续形成负面拉动，但年中开始下半年基建与地产将相继回升，因此，2022年上半年国债仍处于配置的黄金期。

　　从国债长期走势来看：对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）- （政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。以债市为例，2008年以来国内共经历四轮利率周期，每轮周期持续3-4年左右的时间，其中包含一轮利率的下行（牛市）与上行（熊市）过程。上一轮利率周期起始于2018年初，其中利率下行阶段为2018年初至2020年4月份，2020年5月份之后进入利率上行阶段，并于2021年2月份结束。2021年3月份以来市场开启新一轮利率周期。

　　回顾年内债市运行，可以将市场划分为七个阶段：1-2月份市场收益率创下年内高位，国债期货价格达到完成筑底；3-5月份经济越过高点后边际下行趋势更加明显，前期连续大涨的大宗商品价格出现快速调整，通胀预期随之降温，从而对债市形成利好，国债期货价格流畅上行。6月份市场迎来一轮调整行情，期间公布的国内经济数据保持高位，大宗商品上涨所导致的工业品通胀压力依然严峻，市场收益率阶段回升。6-8月份国债期货价格迎来一轮主升浪。受国内经济数据边际放缓、央行调降存准率、利率债发行滞后、大宗商品高位分化等因素的集中利多下，国债期货价格大幅走高。8-9月份政府债券发行压力有所增加，叠加大宗商品价格普遍处于高位，国债期货进入高位震荡。10月初，受大宗商品价格上涨以及海外收益率普遍回升等因素对债市形成压力，国债期货进入阶段性调整。10月中以后，债市面临的经济与政策环境逐步转向友好，经济下行压力增大，政策稳增长预期提升，国内信用条件和货币政策全面转向宽松，经济与政策条件有利于国债牛市延续。

　　从经济与政策逻辑来看，预计2022年上半年稳增长压力较大，地产惯性下滑，出口增速回落是潜在风险，随着政策对冲效果显现，基建投资与消费仍然是经济的稳定器和压舱石。基于基数效应和政策效果显现的时间判断，2022年全年国内经济将呈现前低后高的表现，全年经济增长在5-5.5%左右。在国债期货核心驱动逻辑中，经济景气程度下降，政策环境边际放松，基本面条件依然支撑中长期国债期现券市场表现。2022年疫情仍存较大的不确定性，但对经济的影响继续减轻。2022年在全球主要国家相继完成全民免疫的情况下，预计消费尤其是服务业消费仍有恢复的空间，但疫情若持续存在，消费很难恢复至疫情前的水平。2022年投资增速将企稳反弹，地产风险仍需关注。预计2022年房地产政策有望边际放松，鉴于政策的滞后效果，房地产相关投资下滑的态势在2022年年中触底企稳。在“加强跨周期调节，保持经济运行在合理区间”的要求下，2022年基建投资有望率先发力，并成为2022年上半年率先企稳回升的投资驱动来源。2022年出口对经济的拉动作用减弱。在疫情冲击下国内出口是受益于海外订单转移的。但随着全球产业链逐步恢复，疫情处于供给影响减轻，中国出口反而会受到不利影响。2022通胀逻辑将从“CPI回落、PPI大涨”，转向“CPI企稳回升、PPI下降”，PPI-CPI剪刀差将随着PPI和CPI的反向运行而逐季走低，物价与债市收益率的相关度仍将保持低水平。

　　2022年货币与信用条件转向宽松，政策对冲力度提升。从疫情以来近两年货币政策变化来看，国内货币政策在稳定经济，支持实体企业方面发挥了重要作用。随着国内疫情得到有效控制，疫情期间推出的总量型以及结构型货币政策也逐步退出。2020年国内货币政策完成超常规宽松-边际收紧-重回正常化的转变，成为全球主要经济体中率先完成货币政策正常化的国家。2021年上半年各项经济数据保持高位，国内稳增长压力较低，政策目标以调结构为主，“稳货币+紧信用”是上半年国内政策搭配，M2与社融增速快速下滑，国内已经进入紧信用阶段，房地产行业风险集中暴露。2021年下半年，随着国内经济下行压力增大，国内政策对冲力度逐步提升，政策组合也由“稳货币+紧信用”向“货币条件和信用条件”双向放松转变。从2021年下半年货币政策变化来看，国内政策拐点基本确立，预计2022年国内货币政策将继续保持相对宽松，以对冲经济下行压力，支持实体经济发展和国内经济转型升级要求，满足小微企业融资需求。基于国内经济前低后高的基本判断和美联储2022年下半年进入加息周期的可能，上半年是国内重要的政策对冲稳增长窗口期。

　　2021年国内在信用层面明显收缩，政府债券发行滞后、房地产行业融资受限，资管新规过渡阶段到期，年内“稳货币+紧信用”的政策环境有利于国债牛市延续。2021年下半年以来经济条件逐步过渡到衰退进程中，各项对冲政策相继出炉。地产行业融资改善、央行连续推出支小再贷款、碳减排支持工具以及支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，信用条件已经边际放松。这对国债市场形成一定的压制。但央行三季度货币政策执行报告删除了“管好货币总闸门”和“不搞大水漫灌”的表述，也说明稳增长重要性在提升，12月初央行全面降准，正式开启年内第二次降准，也预示着国内货币政策拐点到来。2021年12月中央经济工作会议称，坚持稳中求进工作总基调，要求继续做好“六稳”“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。从12月份中央政治局和中央经济工作会议两次最高层会议来看，国内政策“稳”字当头，政策拐点进一步明确，宽财政、宽货币、宽信用将是未来一段时间经济工作的核心。总体来看，在国内政策环境逐步放松的情况下，2022年预计国内将有1-2次降准，2022年上半年经济压力较大时调降政策性金融工具利率以及LPR报价利率的概率也较高。

　　从债券市场发行与融资来看，2021年政府债券发行进度较为分散，政府债券发行对市场冲击较低。2022年国债到期规模5.15万亿，在赤字率维持3%左右水平的情况下，国债市场新增规模有望达到3万亿以上，总发行规模在8万亿以上。在稳增长的需求之下，政府债券发行将会前置。需求层面，2022年市场信用分层将推动利率品种以及高信用等级资产配置需求。另外，在国内经济增速缓慢下移，市场流动性保持充裕，优质资产供给不足的情况下，银行、保险、基金以及海外机构配置热情仍将保持高位。

　　从国内外市场相对估值价值来看，2021年主要经济体多处于复苏过程中，随着通胀压力持续于高位运行，主要央行货币政策也相继开启正常化的进程。在经济回升、物价上行、政策转向等因素的综合影响下，海外国债收益率低位回升。随着国内外利差收缩，海外债市收益率波动对我国债券市场的影响将不断加大，如果海外收益率回升使得中美10年期国债利差水平缩窄至100BP安全利差附近，则会对国内债券市场和货币政策取向产生较大影响。目前国内收益率水平仍有较高的安全垫，海外债市收益率回升以及货币政策变化对我国国债收益率以及货币政策的影响相对有限。外资配置上，截止2021年 11月境外机构在中央结算公司的债券托管量已经连续第36个月增加，这与国内债市的相对吸引力和国内债券市场对外开放程度提升关系密切。2021年国内债券市场对外开放程度继续提升，2021年10月29日富时罗素公司正式将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI）。中国国内债券市场已经被全球三大主流债券指数——彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数、富时世界政府债券指数（WGBI）相继纳入。另外，债券通“南向通”于2021年9月24日正式上线，这意味着中国债券市场国际化进程再次迈出重要一步。中国债券与全球主要资产之间的低相关性和高收益率将继续吸引海外主动和被动资金加大配置力度。

　　展望2022年，国内利率周期仍处于收益率下行的牛市阶段，但波动预计加大。基于2022年全年国内经济将呈现前低后高的判断，国债仍处于配置的黄金期，利率周期仍处于收益率下行的牛市阶段，建议2022年上半年耐心持仓，下半年市场波动将逐步加大。 我们预计10年期国债收益率运行区间2.4%-3.0%，2022年下半年在经济回升、物价走高、海外进入加息周期的影响下，收益率水平可能出现翘尾，建议上半年重点关注机会，下半年集中关注风险。