股指：金融环境宽松，股指有望修复上行

作者：五矿期货金融分析师夏佳栋

从业资格号：F3023316 投资咨询号：Z0014235

2022年上半年行情回顾

大盘行情回顾

022年上半年，大盘经历了三轮下跌，4月底触底，累计最大跌幅21.58%，5月开始出现了一波较为强劲的反弹，当前已经收复了一半失地，将年内跌幅收窄至9.75%。

三大指数行情回顾

以2022年1月1日为基期，将当日指数点位设置为净值“1”。截至2022年6月12日，沪深300净值0.858，上证50净值0.886，中证500净值0.848。

今年前四个月中证500明显走弱，年内最大跌幅高达28.9%，但其后反弹力度也较强。

宏观经济与企业盈利

整体经济

2022年第一季度GDP增速4.8%，三年平均增长4.9%，较四季度的5.4%下行，处于较低位置。

2022年5月份PMI为49.6，明显反弹，但仍处于荣枯线下方。

三驾马车

2022年5月份消费增速-6.7%，较4月的-11.1%反弹，但仍处于负值，表明消费仍弱。

2022年5月份出口增速16.90%，较4月的3.90%明显上行，出口受疫情的影响消除。

2022年1-5月份投资增速6.2%，较1-4月的6.8%下行。

其中制造业投资10.6%较上月下行，基建投资6.7%较上月上行，房地产投资-4.0%较上月下行。

企业财务数据

2022年一季度归母净利润，同比增长4.86%，处于较低水平；

2022年一季度经营净现金流，较去年同期转弱。

原材料成本

2015年-2018年，随着供给侧改革深化，大宗商品大涨，国内下游企业的原材料成本占比大幅上升。从2019年开始，大宗商品回落，下游企业的原材料成本占比下降。但到了2021-2022年，大宗商品继续大涨，下游企业的原材料成本大涨。目前来看，这个趋势仍将持续。因此2022年下游企业面临较大的原材料涨价压力。

降息和减税

2020年疫情以来，尽管各行各业受到了疫情的负面影响，但国家出台了多项政策去帮助企业渡过难关。例如减税退税、减免社保、降息降准等。从图中我们可以看出，2020-2021年企业的利息成本占收入比例，税费占收入比例均有不同程度的下降

小结

2022年一季度的经济较去年四季度明显转弱，PMI在4月份由于疫情大幅下滑。5月份疫情逐步得到控制，PMI边际回升但仍处于荣枯线下方，随着6月复工复产加速，经济在二季度前低后高，并有望于三季度加速回升。

从GDP的“三驾马车”看，出口仍保持韧性，5月出口数据大幅反弹表明疫情对出口只是短期影响。消费和投资数据受到疫情影响较大，后续随着疫情得到控制以及刺激政策的出台，有望加速恢复。

2022年一季报在4月底完成披露，大部分企业受上游原材料影响，毛利率下滑，增收不增利。预期下半年在上游大宗商品维持高位的情况下，下游企业盈利仍然承压。

但同时国家也加大了降息和减税力度，近几年企业的利息成本和税负大幅下降，这个趋势有望延续。后续随着疫情影响消退，企业盈利的弹性将加大。

利率与信用环境

利率

十年期国债利率年内低位震荡，年初为2.7874%，最新报2.7600%，均处于过去几年较低水平，表明货币政策宽松。

隔夜Shibor利率近期处于1.5%下方，处于较低水平，表明流动性宽松。

信用环境

5月份M1增速+4.60%，低于4月份的+5.1%。

5月份社融规模2.79万亿，高于预期，但企业中长期融资偏低，居民端购房意愿仍弱。

社融（企业部门）

2022年5月社融数据超预期，企业融资额环比回升。但结构上，仍是短贷和票据占比上升，与企业投资相关的中长贷占比仍在下降，表明企业扩张的意愿不足。

社融（居民部门）

今年以来，居民部门的人民币贷款大幅下滑，主要是房地产成交额大幅下降，居民购房意愿下降。

4-5月份，多地陆续出台了稳定当地房地产市场的政策，目前看仍未产生明显的效果，后续有望出台力度更大的政策。

小结

2022年上半年利率处于较低水平，货币政策“以我为主”，与美国紧缩的货币政策有较大的区别。企业信用债利率有一定程度的下降，表明宽信用取得一定成果。

M1增速在4月份确认反转向上（该数据在5月中旬公布），表明金融环境转好，对股市产生向上的驱动力。

从社融的分项看，政府部门是今年信用扩张的主力，企业部门在5月份环比大幅改善，而居民部门的信用出现了坍缩。

从结构上可以看出，企业的投资扩张意愿仍弱，居民的购房意愿降至多年冰点，后续仍需出台力度更大的刺激政策。

风险偏好

风险偏好（资金流入）

截至6月12日，外资净买入A股共计401亿，同比去年同期的2149亿大幅减少。

偏股型基金份额累计新成立2102亿，同比去年同期的12090亿大幅减少。

风险偏好（资金流出）

股东净减持和新股IPO减少，每周减持量和发行量均处于过去几年低位。

小结

沪深港通资金是近几年行情的主要扰动项。基本上外资大幅流入时对应股市上涨，外资买入力度减弱或净卖出时对应股市调整。今年前4个月外资流入放缓，5月至6月初流入开始加速。u u新成立偏股型基金份额，今年以来一直处于较低水平，表明当下市场信心不足。

股东增减持和IPO数量变化，在一定程度上表明了上市公司股东和监管层对股市的态度，减持较少表明产业资本看好后市，IPO数量减少表明监管层呵护股市。

风险偏好指标频繁变动，对判断短线行情有较高的参考价值，但对判断中长期行情的作用并不明显。

策略：IF多单持有

估值

截至2022年6月12日，沪深300指数的市盈率（TTM）为12.59倍，估值处于过去四年间中等偏低水平。

沪深300的收益率为7.94%，与10年期国债收益率之差处于历史偏高位置，说明目前的沪深300指数相对于国债来说，性价比较高。

成长性

过去10多年间，沪深300指数成分股的合计归母净利润从2005年的1605亿元，升至2021年的37530亿元，年化复合增速达到21.78%，远高于国内经济增速。

根据wind分析师一致预期，沪深300指数成分股的合计归母净利润在2022-2024年复合增速高达13.86%，未来几年成长性较好。

总结

今年前4个月，A股在国内疫情、美国加息、俄乌战争的环境下，出现了较大幅度的下跌。5月开始，随着政治局会议定调“保持资本市场平稳运行”，以及一揽子经济刺激政策加速推出，股市出现了一波强劲的反弹，目前仍处于反弹趋势当中。

货币政策宽松，利率处于较低水平；信用环境5月开始反转，目前看接下来仍会进一步宽松。

外资在5月底开始加速流入A股，推动A股连续反弹。

当前沪深300估值较低，成长性良好。我们判断下半年A股将延续反弹，建议配置IF期货多头。