风格突变叠加期指升水 量化对冲产品获利变难了

证券时报记者 沈宁

近日，期指市场迎来久违的持续升水，多空格局正在发生微妙变化。全新市场环境下，量化产品获取超额收益变得越来越难，对中性策略的表现更是影响较大，这一现象引人关注。

相关数据显示，9月以来，量化对冲产品整体表现欠佳，收益为负，拉长周期看这类策略的收益也有下降趋势，这背后有多方面原因。一些机构人士提出，期指作为中性策略的对冲端成本，它的升水对新开仓策略形成利好，投资者可考虑认购。不过，这样的结论能否成立，很大程度上还取决于下一步的市场变化。

期指持续升水背后

截至11月30日下午收盘，沪深300期指主力合约报收3860.4点，沪深300指数报3853.04点，期指较现指升水7.36点；中证500期指情况也类似，期指较现指升水7.65点。实际上，自9月初开始，股指期货市场就连续出现升水的情况。

对此，蒙玺投资向证券时报记者表示，升水的背后，可能是由于当前市场获取超额收益的难度比较高、套利空间不大，如果期货贴水较多，为了避免期货基差收缩的风险，会有较多基金选择平仓，使得贴水收缩，最终造成升水。

思勰投资相关负责人在分析期指升水现象时指出，期指基差变动主要受多空力量影响，期指升水一方面是场内空头和套保力量抛压减轻；另一方面，多头资金加大布局，做多热情升温，导致空头力量长期以来的优势地位被打破，多空力量逐步达到均衡，甚至出现多头占优的情况。

量化对冲策略承压

“虽然今年量化的业绩比主观股票策略好很多，但相比往年的表现还是有些波动。尤其最近这段时间，量化策略的超额收益下滑得很厉害，各家机构的业绩有所分化，在主观股票策略回暖的情况下，整个量化赛道也面临一定的压力。”有渠道人士表示。

据蒙玺投资介绍，今年9月以来，市场环境相对弱势，使得量化指增策略获取超额收益受到一定影响。具体表现在多个方面：首先，近期市场成交量有所降低，导致量价类因子表现不佳，对量价类量化指增策略获取超额收益有一定影响；其次，近期大市值股票明显好于小市值股票，特别是中证500表现优于小票，而目前国内较多量化机构还是更偏向于小市值股票，导致获取超额收益难度加大；再次，板块收益差别较大，且风格轮动频繁，对量化机构来说，抓取超额收益的难度也有所加大。

量化对冲类策略同样受到了来自市场变化的压力。私募排排网数据显示，近三个月有业绩记录的907只市场中性产品，整体收益为

-1.35%，仅257只实现正收益。从长期看，这类策略的收益也有下降趋势。近一年有业绩记录的789只市场中性产品，整体收益为0.35%，其中463只实现正收益；近两年有业绩记录的600只市场中性产品，整体收益为10.41%，其中494只实现正收益。

华南某量化私募人士称，从9月份开始，整个股票市场情绪都非常低迷且脆弱，三季度财报发布后，有的大市值股票业绩爆雷，中小票也不乐观，难得反弹一波又迎来掉头大跌，这种延续性不强的行情加大了量化做出超额的难度；9月市场交投活跃度有所下降，两市成交额全月平均在7000亿元左右，较上月下降约30%，对高换手策略并不友好。股票中性方面，受到对冲成本的扩大，股指期货对冲端基差收敛甚至翻正，产生了一部分浮亏，9月以来造成中性产品2%~3%的亏损。

中性产品迎买入良机？

股票中性策略是相较于股票多头、指数增强策略更稳健的绝对收益产品，通过使用对冲工具对冲掉自身的市场波动风险，让投资组合有效抵御市场的波动。这类产品素以收益稳健著称，因此近期的波动也格外引人关注。

一位长期跟踪量化策略的分析人士称，国内股指期货上市后，中性策略快速发展，但最近几年这类产品逐渐稳定甚至萎缩，整体收益明显下滑，各家管理人间的竞争也越来越“卷”，份额向头部机构集中。长期来看，在量化超额收益下降的大趋势下，中性策略的规模可能还会进一步下降。事实上，现在多数量化机构已经不再单纯追求阿尔法，而是向贝塔要收益，比如发行指数增强产品，或者在选股上增加风格暴露。

有机构人士提出，当前或是买入中性产品的较好时机。蒙玺投资认为，股指期货贴水是中性策略的对冲成本，股指期货长期贴水，中性策略一直成本较高。近期股指期货持续收敛，甚至升水，对冲成本为负，在超额不发生变化的情况下，会直接增厚对冲产品的收益率，因此利好中性策略。

“仅从对冲端看，期指升水的情况下买入中性产品确实有助于增厚收益。但这里有一个前提，就是基差结构会保持稳定，甚至回归以往贴水状态，假如像2014年底那样，市场风格剧变升水持续扩大，那么买得早的投资者可能还会面临很大的浮亏压力。此外，如果股市继续回暖，那么股票产品的吸引力显然比中性产品要大得多。”上述分析人士称。