经济复苏态势良好 股指春季行情可期

摘要：

十四五规划开局年，后疫情时代经济持续复苏

随着新冠疫苗的接种，明年疫情对全球经济的影响边际趋弱，全球经济复苏步伐料将加速；国内疫情控制良好，PMI持续维持在荣枯线上方，双循环新发展格局下，经济复苏预期依旧较强，企业盈利水平持续修复。

国内政府政策调控料将保持稳健，投资韧性延续、消费持续好转、进出口保持平稳，三驾马车共同支撑GDP增速反弹至9%附近。

美国大选尘埃落定，全球风险偏好料将回升

美国新一届政府上台，中美关系或阶段性缓和；RCEP协定的签署，外贸环境边际转暖，全球政局稳定性将有所改观；欧美国家货币宽松态势延续，全球流动性保持相对宽松格局；美国财政政策上半年或将加码，全球市场风险偏好料将回升。

国内信用政策和货币政策存在边际收紧的预期，或对市场的流动性带来扰动。

金融改革助推资金入市，板块联动春季行情依旧可期

金融改革引导外资和国内机构资金积极入市，增量资金依旧可期；新股发行节奏加快和限售解禁压力成为抑制大盘反弹节奏的主要因素。

经济复苏支撑顺周期、低估值板块向上修复，科技和消费中长期依旧是投资主线，多板块联动或对大盘形成支撑，春季行情依旧可期。国内主要指数估值较美股存估值优势，对外资颇有吸引力。

操作策略：

整体来看，随着疫苗加速落地，经济复苏预期强劲，将驱动大盘重心逐渐上移，2021年沪指整体的运行区间或维持在【3000、3800】，呈现震荡上行的走势，重点关注春季行情，以逢低布局多单为主。单边方面，上证指数在【3000、3300】区间企稳后，分批布局IF主力合约多单；套利方面，沪深300\中证500比价在0.8下方时，关注多IF空IC的套利机会。期权方面，以卖出看跌和牛市看涨价差策略为主。

01

2020年，受到新冠疫情的影响，全球经济受到重挫，而得益于货币宽松政策，全球主要股票市场呈现先抑后扬的走势。创业板指数涨幅高达65.0%，位居前列；纳斯达克指数涨幅达43.6%；欧洲指数表现相对较弱，英国富时100跌幅达-14.3%。

2020年以来，A股七大股指全部录得上涨。其中，创业板表现最为强劲，涨幅达65.0%；而上证指数表现最弱，上涨13.9%。沪深300走势整体强于上证50和中证500，主要归因于以银行为首的大金融板块在疫情期间表现低迷，拖累上证50；而资金抱团行业龙头使得沪深300的表现更为稳健，中证500的波动性较大。

行业方面，休闲服务、电气设备、食品饮料三大板块涨幅较大，房地产、通信和纺织服装板块跌幅居前。大消费、顺周期、新能源等板块逐渐成为市场的投资主线。

IF主力合约延续贴水，其幅度在2020年下半年呈现逐渐收窄的趋势，通过不断更换股指期货主力合约来替代股票配置的赚钱效应逐渐下降。

从结构上看，沪深300表现要强于上证50指数和中证500，顺周期板块的强势复苏支撑沪深300指数提前突破震荡区间。银行板块估值修复节奏相对缓慢，科技和医药波动幅度较大。展望2021年上半年，顺周期、低估值板块或仍有不俗表现。

02

十四五规划开局年：经济复苏预期强

2020年，全球经济受到新冠疫情的影响遭遇重挫，国内疫情控制良好、复工复产节奏较快，经济保持V型反弹。

12月16至18日，中央经济工作会议召开，会议指出，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，更好统筹发展和安全，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局。

2021年作为“十四五”开局之年，将迈出构建“双循环”新发展格局的第一步，会议要求要见到新气象，并对强化国家战略科技力量、增强产业链供应链自主可控能力、坚持扩大内需、全面推进改革开放等八大重点任务进行了部署。为明年国内经济的复苏提供强有力的政策支持。

（一）GDP增速延续反弹势头

2021年是“十四五”的开局之年,预计2020年全年经济增速将回升至2%-3%，2021年经济增速有望上行至7%-9%的区间。

中国制造业PMI指数连续9个月维持在荣枯线上方。11月份，供给端的生产指数为54.7，环比上升0.8，制造业生产端继续修复；需求端的新订单指数达53.9，环比上升1.1，需求端持续回暖。新出口订单指数51.5，环比持续提升0.5。综合来看，国内外两端的需求逐渐恢复。

（二）国内大循环支撑消费回暖

11月份，社会消费品零售总额39514亿元，同比增长5.0%，增速比上月加快0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额35497亿元，增长4.2%。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》进一步提出构建新发展格局是我国“十四五”时期经济社会发展的重要指导方针，并对“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”提出了明确要求。独立自主的国内大循环是新发展格局的主体，这要求以扩大内需为战略基点，补短板、疏梗阻，着力打通国内生产、分配、流通、消费各环节。在此政策定调下，国内消费发展势头料将强劲。

中汽协数据显示，11月我国汽车产销分别完成284.7万辆和277万辆，同比分别增长9.6%和12.6%；新能源汽车销量20万辆，增长104.9%。前11月汽车产销降幅收窄至3%以下，今年中国汽车销量将达到2500万辆。中国汽车工程学会预判，2021年汽车产销将超过2600万辆，有望增长3%-5%。新能源汽车增速或将超过30%以上，销量很可能会达到180万辆。

（三）投资依旧有韧性

2020年，国内固定资产投资额同比增速呈现非对称的V型反弹，投资稳定回升，1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）499560亿元，同比增长2.6%，增速比1—10月份提高0.8个百分点。

从三大主要领域来看，房地产投资、基础设施投资、制造业投资都在回升。其中，房地产投资增长6.8%，比1-10月份加快0.5个百分点；基础设施投资增长了1%，加快0.3个百分点；制造业投资下降3.5%，降幅比上个月收窄。

1-11月份，全国房地产开发投资129492亿元，同比增长6.8%，增速比1-10月份提高0.5个百分点。其中，住宅投资95837亿元，增长7.4%，增速提高0.4个百分点。

在“房住不炒”的大背景下，今年房地产行业的反弹相对温和，价格保持稳定。“三条红线”政策的出现迫使房地产行业去杠杆，为行业中长期的稳定发展提供指引。展望2021年，房地产行业仍将保持一定的韧性。

（四）外贸前高后低?，汇率先强后弱

进出口方面，疫情下各国经济复苏并不同步，海外不少国家疫情不断反复，工厂被迫停产，生产链出现断裂，加大对我国商品的进口。

11月份中国外贸进出口4607.2亿美元，增长13.6%。其中，出口2680.7亿美元，增长21.1%；进口1926.5亿美元，增长4.5%。11月的进出口总值和出口值双双创下了1979年有统计数据以来的单月最高纪录。

随着新冠疫苗的推出，海外经济复苏步伐加快，对国内贸易的依赖度将有所下降，2021年我国进出口额增速呈现前高后低走势，相较今年或将有所放缓。

外汇方面，受美元走弱影响，人民币兑美元汇率大幅升值，与此同时，中美利差也在持续扩大。随着美国经济的恢复和货币宽松政策的边际趋紧，美元大幅走弱的势头或有所趋缓。综合来看，2021年人民币兑美元料将维持在6.3-6.9的区间震荡，震荡中枢为6.6。

11月15日，第四次区域全面经济伙伴关系协定RCEP正式签署，全球最大自贸区诞生。作为新型自贸协定，RCEP覆盖东盟10国及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰共15个成员国，总人口、经济体量、贸易总额均占全球总量约30%。RCEP协议的签署，加速推进区域贸易一体化，对中国的外贸带来积极的影响。

03

宏观调控：财政政策积极 货币政策稳健

（一）猪价进入下行通道，通胀压力减弱

国家统计局公布的11月数据显示，CPI同比下降0.5%，较上月回落1个百分点；PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因。食品中，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点。随着生猪产能的恢复，猪价2021年或将继续承压，经济通胀压力趋弱。

从同比看，PPI下降1.5%，降幅比上月收窄0.6个百分点。其中，生产资料价格下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。

（二）货币政策维持稳健，略有收紧预期

2020年11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点。

2021年宏观政策的定调，仍然是积极财政政策、稳健货币政策。与此同时，通胀压力趋弱对货币政策的宽松力度提供支撑；欧美国家货币保持宽松，国内防风险和稳杠杆依然是货币政策的重要任务，不存在大幅收紧和大幅宽松的客观条件。

中央经济工作会议提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，预计2021年实际经济增速或将达9%，结合考虑明年温和的通胀环境，预计M2增速为9.1%左右，预计社融增速为11.3%左右。

中国人民银行公布的11月金融数据显示，中国11月社会融资规模增量 2.13万亿元，高于预期的1.4万亿，比上年同期多1406亿元。而从增速看，存量社融同比增长13.6%，前一个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。紧货币向紧信贷过渡仍将延续，信贷增速可能会进一步小幅回落。

从实体经济对央行放水的承接情况来看，上半年我国实体经济杠杆率上升21个百分点至266.4%，其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度增幅回落较大。分部门来看，非金融企业部门是主要推动力量，上升13.1个百分点，居民、政府部门分别上升3.9、4.0个百分点。杠杆率的持续提升制约着货币和信贷宽松的幅度。

（三）财政政策延续积极，赤字率下降

2020年安排预算赤字规模为37600亿元，预计赤字率3.6%。截至11月底，全国一般公共预算收入169489亿元，全国一般公共预算支出207846亿元，收支差额为-38357亿元。不过，今年财政收入是负增长，明年财政收入会实现正增长，财政收支缺口会缩小。

2021年财政政策延续积极的操作风格，随着特别国债及专项债追加的部分的退出，预计2021年预计财政赤字率将从今年的3.6%回归到3%左右。

截至11月末，地方政府专项债券发行规模40296亿元，占地方债发行规模的64.4%。

截至11月底，今年累计发行新增地方债44945亿元，其中，一般债券发行9479亿元，完成全年计划的100%。新增专项债发行35465亿元，完成全年计划（37500亿元）的94.6%。

2021年，经济持续恢复，财政回归正常化、以及防范地方债务风险等因素，专项债下达额度可能不及今年，但全年发行总额大概率依然维持在3万亿元以上。

04

新格局：新冠疫情与美国局势

（一）新冠疫苗落地，疫情影响趋弱

随着天气开始变冷，许多国家都出现了新一波严峻疫情，各国政府纷纷实施了新的封锁措施，但对实体经济影响力度整体弱于2020年一季度。

辉瑞新冠疫苗获得美国FDA紧急使用授权，美国民众从12月14日起接疫苗。预计到2021年底将生产13亿剂新冠疫苗。随着新冠疫苗的上市，新冠疫情对经济的影响将边际趋弱。

（二）美国新政府上台，财政政策更加积极

拜登将于2021年1月份正式任职美国总统，目前拜登团队中政府经济和外交团队已经基本确定。经济团队方面，前美联储主席耶伦担任财政部长，塞西莉亚·鲁斯出任经济顾问委员会主席；外交团队方面，布林肯出任国务卿，沙利文出任国家安全顾问。

拜登上台后的首要任务之一是复苏经济，财政的短期宽松不可避免。耶伦当选财长，短期有利于加强与货币政策协同，应对疫情冲击，但耶论曾多次强调美国债务的不可持续性，与拜登加税主张契合，疫情后仍将推行平衡预算，长期仍将注重财政平衡。

（三）美联储货币延续宽松，空间相对有限

美国M2同比增速持续攀升；截至11月份季调19.08万亿，同比增速维持在25.14%的历史高位，环比10月份继续攀升，但继续大幅攀升的空间有限。

美联储发布的点阵图来看，在2021年3月之前维持利率零至0.25%的概率为100%，美联储官员预计至少到2022年底都不会加息。2020年美国联邦预算赤字将达到3.3万亿美元，是2019年预算赤字的3倍多。在大规模的财政赤字及政府债务压力下，美元贬值压力仍存。

05

资金面：金融改革影响资金供需平衡

（一）金融改革持续推进，吸引资金入市

2020年，国内创业板注册制落地，金融市场改革稳步向前。从北向资金来看，截至2020年，陆股通已累计净流入2089亿元，与2019年相比较，净流入规模出现下滑。但国内经济复苏势头强劲，外资增配中国的动能依旧较强。

融资融券余额持续提升。截止12月30日，两融余额1.62亿，呈现稳步上升趋势。展望2021年，随着两融标的的大幅扩容，A股市场的整体交易活跃度有望得到提升，两融余额有望挑战2万亿。

从新增投资者人数上来看，2020年11月份，中国证券登记结算有限责任公司统计的新增投资者人数153万，环比增加41万。但整体上看，2020年全年新增投资者人数远超2019年，21年增量资金依旧可期。

（二）融资市制约A股反弹高度

从A股的历史演变过程来看，IPO融资的规模和速度远超退市的规模和速度，过往只进不出的现象使得国内市场体量不断扩大，融资市使得A股难以走出长期持续上涨的行情。2020年IPO家数396家，超过2019年的203家；融资规模4699亿，远超2018年的2532亿。

（三）限售解禁风险年中值得警惕

展望2021年，限售解禁依旧是制约市场上行的因素之一。尤其是2021年6月份限售解禁规模超9000亿，成为近两年解禁额高点，对市场的压力值得警惕。

06

估值修复：经济复苏推升企业盈利

（一）企业盈利持续修复

2020年1—11月份全国规模以上工业企业利润累积同比为2.4%。2021年，我国财政政策仍将保持积极，成为稳增长的重要手段。财政赤字率可能维持在3%。与此同时，随着新冠疫苗的落地，疫情对经济的束缚作用边际趋弱，经济稳步复苏，减税降费等改革举措继续推进，工业企业利润仍持续得以修复。

（二）A股估值仍有修复空间

截止12月31日，沪指、深成指、创业板、中小板、上证50、沪深300和中证500的PE（TTM）分别为16.1、32.2、64.4、34.8、14.2、16.1和28.2;七大指数与19年同期相比大幅上升。从长期来看，多数指数估值位于上升至近十年历史中位数上方，向上运行的空间仍存,较19年或有所趋弱。

从行业估值的分位数来看，家用电器、食品饮料、休闲服务、电气设备和汽车等行业的估值处于历史相对高位，而农林沐浴、采掘、钢铁、轻工制造、公用事业、房地产、建筑装饰、传媒和通信等行业处于相对历史低位，低估值板块的修复行情值得关注。

随着顺周期板块的复苏，沪深300表现更加强势，而大金融和科技表现相对弱势，使得沪深300领涨三大指数的局面仍在延续。

07

行情展望及操作策略

展望2021年，十四五规划开局年，后疫情时代经济持续复苏。随着新冠疫苗的接种，明年疫情对全球经济的影响边际趋弱，全球经济复苏步伐料将加速；国内疫情控制良好，PMI持续维持在荣枯线上方，双循环新发展格局下，经济复苏预期依旧较强。国内政府政策调控料将保持稳健，投资韧性延续、消费持续好转、进出口保持平稳，三驾马车共同支撑GDP增速反弹至9%附近，支撑企业盈利水平提升。

美国大选尘埃落定，全球风险偏好料将回升。美国新一届政府上台，中美关系或阶段性缓和；RCEP协定的签署，外贸环境边际转暖，全球政局稳定性将有所改观。欧美国家货币宽松态势延续，全球流动性保持相对宽松格局；美国财政政策上半年或将加码，全球市场风险偏好料将回升。国内调控政策保持稳定，信用政策和货币政策存在边际收紧的预期，或对市场的流动性带来扰动。

金融改革助推资金入市，板块联动春季行情依旧可期。金融改革引导外资和国内机构资金积极入市，增量资金依旧可期；新股发行节奏加快和限售解禁压力成为抑制大盘反弹节奏的主要因素。经济复苏支撑顺周期、低估值板块向上修复，科技和消费中长期依旧是投资主线，多板块联动或对大盘形成支撑，春季行情依旧可期。国内主要指数估值较美股存估值优势，对外资颇有吸引力。

整体来看，随着疫苗加速落地，经济复苏预期强劲，将驱动大盘重心逐渐上移，2021年沪指整体的运行区间或维持在【3000,3800】，呈现震荡上行的走势，重点关注春季行情，以逢低布局多单为主。单边方面，上证指数在【3000,3300】区间企稳后，分批布局IF主力合约多单；套利方面，沪深300\中证500比价在0.8下方时，关注做多IF、做空IC的套利机会。期权方面，以卖出看跌和牛市看涨价差策略为主。