南华期货2022年二季度股指期货展望：稳增长政策的验证期

文：南华期货研究所 王梦颖

摘 要

今年一季度导致股指单边下跌的压力有三重：美联储加息预期、俄乌冲突带来的通胀预期以及市场对稳增长政策的怀疑。下跌止于金融委会议召开后。结合基本面和盘面的动态，我们认为二季度股票市场的核心矛盾仍是经济预期的变化，而经济预期的焦点落在稳增长政策的验证上，看这些政策能否切实有效提振经济。

目前市场“对稳增长政策的怀疑”有一定程度的缓和，至少在金融委会议后，市场选择暂时相信稳增长政策的有效性。经过分析，我们认为今年出台的稳增长政策很好的应对了去年经济下行的症结，就像对症下药，这为后续经济能够企稳提供了一定的信心支撑。另一方面，稳增长政策的效果目前还不明朗，这意味着股指当前面临着多空选择的难点。同时，从此轮股指反弹过程中的行业表现来看，我们认为资金将稳增长的注押在了房地产企稳上。

结合股指当前较低的估值水平，我们认为二季度股指趋势方向往上的概率大于往下，即使往下，前期的低点可能也是极限位置了。

因此，如果二季度地产出现企稳迹象，或者宽信用出现积极信号，那么沪深300指数有望回到4500点的平台，距离现在的点位有7%的上升空间。如果事情的演绎更为积极，那么大于7%的涨幅空间也可以期待下。

策略方面，我们推荐逢低做多IH或IF；也可以尝试卖出深虚值的股指看跌期权，以时间换空间的方式赚取利润。

风险点：疫情扰动超预期、房地产行业下滑超预期，大宗商品价格进一步攀升，及美联储收紧货币政策的节奏再超市场预期。

引言

在2022年度展望中，我们提到今年股指的核心矛盾是经济预期的变化。当时我们认为高质量发展需要一个更为平稳的宏观经济环境，政策将更注重预调微调，经济波动将更趋平缓，资本市场也可能受此影响，波动趋缓。现在回头看，我们对政策基调的把握并未出现明显偏差，但今年一季度股指的波动却大幅超出我们的预期。我们认为这是事件冲击下市场脆弱性被引发造成的结果。

第1章 股指下行的三重压力

回顾一季度股指行情走势，我们认为导致行情单边下跌的压力有三重：美联储加息预期、俄乌冲突带来的通胀预期以及市场对稳增长政策的怀疑。

我们可以将今年一季度的股指行情分为三个阶段，如图1.1所示，这三个阶段分别是元旦后至1月24号，1月24号至3月4号，以及3月7号至3月15号。这三个阶段内下跌的主因是不同的。

从元旦后到1月24号，市场逐渐从中央经济工作会议带来的稳增长预期中脱离出来，将焦点转向美联储鹰派的加息预期和不断攀升的美债收益率上。这段时期内，10年期美债收益率从1.5%快速冲至1.8%，给国内高估值股票带来很强的下行压力，加上国内资金开始青睐稳增长逻辑线下的板块，高市盈率股票开始明显跑输低市盈率股票。从行业资金动向看，这段时间主力资金净流入家电和通信行业，大幅流出电新、医药行业，也就是说这段时期资金更像是从高估值板块逃出涌向低估值板块，因此，股指的下跌幅度有限。这段时期，沪深300的跌幅在3%左右，守住了4800点这个前期震荡多时的底部位置。

1月24号晚上俄乌开战的消息传来，全球市场风险偏好急转直下，海外风险资产大跌，A股开盘后也出现大跌。从1月24号到3月初，俄乌冲突几经波折，大宗商品价格节节高升，但与此同时国内稳增长逻辑线下的新增信息都偏积极，除了1月金融数据的开门红外，还包括城市商品房预售资金将进行全国统一；国务院常务会议推出一揽子纾困帮扶政策，促进工业和困难服务业平稳增长；“东数西算”项目的推出，以及不同城市陆续放松购房政策等消息。这一时期，虽然外部局势动荡，商品价格上涨，但国内政策端的动态不断，维持住了市场的信心。这一时期，沪深300指数下跌了3.5%，从4800点跌至4500点附近并窄幅震荡。

回头看，这段时间主力资金大幅净流入有色、军工板块，这和前一段时间的进攻方向完全不一样，说明资金的焦点出现了转移，稳增长逻辑线开始动摇。

从3月7号至3月15号是A股历史上难得一见的黑暗时期，短短7个交易日，沪深300跌幅达到了11.40%。这波下跌的导火索是3月7号周一开盘前原油价格冲上140美金的消息。这一消息引爆了市场对经济发生滞胀的担忧，整个市场的风险偏好继续下挫，沪深300指数当天低开低走，直接跌至4300点。屋漏偏逢连夜雨，3月11号盘后公布的2月金融数据大幅不及预期，总量和结构都很糟糕，经济预期变得更差了，市场信心进一步崩塌，沪深300指数在3月14号开盘后继续大跌，跌至4100点。由于短期指数的大幅下跌，引发了不少产品触及风控线后的抛售，进一步加剧了市场的下滑。这一时期，无论是从行业资金流向，还是从北向资金看（如图1.3所示），资金都在流出股票市场，是一个典型的资金争先恐后抛售的时间段。

总的来说，从俄乌冲突升级开始，股指的波动就开始脱离了原有的逻辑轨道，而之后油价的飙升和国内经济数据的大幅不及预期加剧了股指的悲观预期，叠加资金面的压力，最终导致其跌幅远超预期。这样的跌幅引发了政策面更强烈的维稳需求，3月16号午间，金融委会议通稿发布，罕见的在开盘时间发布的重磅消息让市场预期从极度悲观中迅速修复，股指应声而起。之后各部委相继响应金融委会议的精神，股指逐渐企稳。

第2章 稳增长的验证期

展望二季度行情，我们认为需要思考清楚两个问题：第一，在事件冲击过后，市场的主要矛盾是否发生了转变；第二，二季度影响市场主要矛盾的点是什么。我们认为市场的主要矛盾并未发生转变，依然是经济预期，但二季度影响这一矛盾的核心因素是稳增长政策能否起效。

2.1． 经济预期依然是主线

虽然一季度的三波下跌有不同的驱动因素，但从三波下跌的幅度来看，市场最担心的是国内经济复苏无力。大宗商品涨价带来的滞胀预期，和国内经济数据不佳导致的下跌反映出的是市场对经济下行的担忧。金融委发声后，市场很快稳定的关键原因也在于大家看到了政策加码的希望，重拾对经济复苏的信心。因此，我们认为一季度行情虽然波折，但市场的核心矛盾依然是经济预期的波动。

我们认为二季度行情的核心矛盾不会发生变化，但经济预期关注的焦点可能会和一季度发生一些改变。一季度突发的外围因素，对我国的经济预期产生了较大的影响，到二季度，随着外围因素的影响逐渐被市场消化，我们认为市场的焦点会重新回到国内经济的基本面上。今年国内基本面变化的主线还得看政策，稳增长政策下经济能否完成复苏是今年市场最大的博弈点，而对于政策的关注可以再细分为货币政策和财政政策两条路径。

先说货币政策。虽然当前我国货币政策强调以为我主，但从一季度的市场表现来看，大家对此持有较强烈的怀疑态度，尤其是在通胀预期高涨，美联储加速收紧货币政策的状况下，市场担心国内货币政策的宽松空间相对有限，无法在经济疲软的状况下进一步放松货币政策。

这样的担心也并非没有根据，随着通胀预期的回升，美国10年期国债收益率大幅上升，中美利差大幅收窄，目前距离2018年11月的低点还剩下20BP左右，甚至，此次大家也在猜想是否中美利差会发生倒挂。从图2.1可以看到，虽然近期中美利差持续的收窄，但是人民币兑美元的汇率却并没有明显走弱，这样巨大的分歧从2015年811汇改以来也是罕见的。这里我们并不想讨论人民币汇率为何能够维持强势，我们更想说的是因为中美利差的大幅收窄，市场预期人民币汇率后面会走贬，在国际大宗商品涨价的环境下，这可能会带来输入性通胀，从而进一步遏制我国货币政策宽松的空间。因此，市场在中美利差缩窄的状况下，市场担忧国内货币政策进一步宽松的空间是很正常的一个逻辑反应。这一担忧被金融委会议释放出的信号打消了，这也是市场情绪稳住的一个重要原因。

展望二季度，美联储的收紧动作大概率会加速，这会有多少影响？

根据美联储最新的会议纪要来看，联储官员预测的今年联邦基金利率的中位数约为2%，而官员里最为鹰派的官员对年底利率的目标是2.5%-3%。美联储上一轮的加息周期末尾，即2018年底，联邦基金目标利率就是2.5%，同期的10年期美债收益率在3.0-3.2%。当前美债收益率在2.38%，如果年底美债收益率真能达到3%，国内10年期债利率保持在当前的2.8%的状况下，那么中美利差会发生倒挂。但这是一个静态的视角，如果下半年国内经济企稳，宽信用效果起来了，那么下半年国内10年期国债收益率大概率会上行，这就打消了中美利差倒挂的顾虑。因此，从这个角度来看，下半年宽信用很关键，否则情况可能会陷入负反馈。简单来说，国内宽信用起效可以对美联储货币政策收紧的潜在影响形成一定的抵冲作用。

到目前为止，今年的货币政策在放松的力度上稍显谨慎，我们认为在美联储加速收紧，大宗商品涨价的背景下，货币政策端多少还是受到了掣肘。因此，想要宽信用，单纯靠货币政策放水恐怕不是一条合适的路径。这也是今年稳增长政策发力的难点所在。既然货币政策端较难发力，那我们可以把关注点转向财政政策。并且，从中央经济工作会议到两会，政策端的种种都显示出今年的稳增长政策的确是以财政发力为主。

2.2． 稳增长的发力项

要实现经济的复苏，必须找到经济不振的症结，对症下药才有效。

我们分别从三大需求和分行业对GDP贡献率的角度去分析了当前经济的薄弱环节，发现当前经济疲软的原因有两个，一个是三驾马车中投资项的低迷，另一个是疫情的存在对服务业造成了较大的扰动，加剧了需求不振的问题。

首先，图2.2展示了三大需求对单季度GDP的贡献状况，可以看到从2021年初开始，投资项对GDP的贡献率逐渐下滑，到2021年四季度时甚至是负贡献，即拖累了整体GDP。在这种状况下，激活投资项对GDP的贡献就显得很重要了。

投资项下可以再进行细分，其中制造业、基建和房地产的投资合计占到了投资项的75%左右。从图2.3中可以看到，截止2021年底时（在今年2月拐点发生前）这三个细分项中的制造业投资增速虽然回落，但绝对增速依然大幅高于疫情前的平均水平，基建的增速基本和疫情前持平，但房地产的增速较疫情前大幅回落。因此，基建和房地产其实才是急需发力的点。

再看图2.4，展示的是各个行业对GDP的贡献状况，除了工业的占比较大外，服务业的贡献率也占到了半壁江山。服务业涵盖的行业范围较广，交运仓储、住宿餐饮和信息技术、租赁服务等都属于服务业，这些合计对GDP的贡献占到45-50%左右。我们认为这也是李克强总理在今年2月15号国常会上说“工业和服务业是经济发展和稳定就业的骨干支撑”的重要原因。

疫情的存在仍让服务业的复苏存在不小的障碍。通过服务业PMI中的新订单分项可以发现，这一指标从2021年8月的疫情扰动恢复后，就持续位于枯荣线之下，随着时间的推移，指标距离枯荣线越来越远，说明服务业的新订单状况越来越糟糕。新订单通常对于行业来说有领先意义，服务业新订单日益恶化的状况揭露了服务业经营压力大的现实。

综上，我们发现当前经济疲弱的症结就是低迷的基建和地产投资，以及服务业的不振。在知道经济的症结之后，我们再回头去看从去年年底开始推出的各项稳增长政策，会发现政策的着力点刚好就对应着上述两个症结。

早在中央经济工作会议之后，我们就看到了政策往提振投资的方向发展。在2021年12月16日的国新办吹风会上，财政政策就表示已经提前下发了2022年新增专项债限额1.46万亿，这块主要是用于基建，这对应着中央经济工作会议要求的政策提前发力。

今年，我们首次看到明确性的稳增长政策的出台是在2月15号的国常会上。此次会议确定了促进工业发展和服务业纾困发展的措施，包括减税、缓税，减免房屋租金等措施。会议后，在2月18号，国家发改委等十二部门联合发布《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，提出财政税费、金融信贷、保供稳价、投资和外贸外资及用地、用能和环境五大方面政策，促进工业经济平稳增长。同日，国家发改委等14部门发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，文件提出了43项政策促进服务业领域困难行业恢复发展，包括延续服务业增值税加计抵减等财税政策、提高失业保险稳岗返还比例等就业扶持政策、分类实施房租减免政策等。

到两会的时候，财政政策的发力越发明显，首先是财政支出较上年扩大2万亿以上，中央还加大了对地方的转移支付力度，其次，明确提出要实施新的组合式税费支持政策，预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。此外，地方政府专项债规模3.65万亿和去年持平，但加上去年下半年发行还未使用的专项债资金，今年的可用规模其实很可观，这部分都投向基建。3月30号的国常会再提要“抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定目标不放松”，这意味着GDP5.5%的目标不会动摇。会议还给专项债发行设定了具体目标，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕，此外专项债的适用范围进一步扩大，并进一步清晰，这都是扩大有效投资的发力方式。

上述各项政策偏向于解决基建投资不足，以及服务业受困的状况。但是，投资中房地产行业的问题，除了1月份的商品房预售资金将全国统一管理外，并没有特别明确的指向。两会里提及到最令人兴奋的表述，也无非是“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。这样的表述，加上2月低迷的居民中长期信贷的打击下，市场对房地产企稳的信心一落千丈。3月16号，刘鹤主持召开的金融委会议上再次提及房地产问题，强调关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。提出要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。这之后，我们也陆陆续续看到各地房地产限购政策的松动，例如上海首套房贷利率下降，哈尔滨打响省会城市废除限售政策第一枪，以及福州放开购房户籍限制等等。

至此，我们看到稳增长政策或早或晚已经针对去年经济疲软中的症结出具了相应的药方。在看到政策有的放矢的状况下，我们选择给予经济企稳更多的信心。换言之，二季度股票市场的核心矛盾经济预期的焦点就在稳增长政策的验证上，看这些政策能否切实有效提振经济。

第3章 稳增长政策下的策略考量

股票市场的核心矛盾决定了股票市场的方向，即二季度时，国内经济能否企稳决定了股指整体的趋势方向。

3.1． 趋势和幅度

关于趋势方向的讨论，在主要矛盾明晰后，就落到了经济到底能不能企稳这个问题上。如若经济企稳复苏，那么趋势大概率往上。当然，通胀、疫情和美联储加息这些压力仍存在，这的确会让大家怀疑经济企稳的概率。在没有更多数据或者新鲜事件的状况下，这个时间节点对于多空的判断是非常纠结的，现在正是多空的临界点。

我们可以简单类比下2020年一季度末，当时我们同样面临着多空临界点的判断。当时，股票市场在疫情的冲击下，同样经历了一轮快速下跌，也同样跌出了价值，但当时市场的流动性较为充裕，帮助股指从底部企稳，一直到二季度末时，市场的主驱动因素才从流动性逐渐转向经济复苏。当下，我们的流动性状况肯定不如疫情后充裕，因此，股指的企稳显得比2020年艰难不少，同时，我们当前的主要矛盾已经盯住了经济企稳，这意味着股指的企稳存在更大的不确定性。简单来说，我们当前不具备2020二季度股指在逐渐回升中完成震荡整理的基础。

从基本面的分析，我们目前很难对趋势有一个相对确定的判断，稳增长政策的“对症下药”也只是给予了信心，效果需要观察。但是从股指的性价比角度，我们认为当前做多才是性价比最高的方向。表3.1展示了沪深300在历次熊市底部的PE估值状况，根据我们的测算，当前沪深300的隐含2021年四季度盈利的动态市盈率已经到了10.73倍，如果算上2022年盈利增长，这个动态估值会更低。因此，在如此低估值的状况下，要选择做空的盈亏比是比较差的，但如果做多，至少下行风险相对有限。

如果趋势向上，那么股指的上升其实就是不断收回前期失地的过程。在第1章中我们提过一季度股指的下跌有三重压力，因此，股指要收回失地，大概率是需要前期压力逐渐消散来配合。图3.1再次展示了一季度下跌过程中的三重压力。结合我们第2章的分析，我们看到目前“对稳增长政策的怀疑”有一定程度的缓和，至少在金融委会议后，市场选择暂时相信稳增长政策的有效性。因此，我们看到了股指的企稳。从盘面看，这一轮市场的企稳中房地产板块的表现是最突出的，截止3月31号，房地产板块反弹幅度接近25%，位居行业指数榜首，这意味着大家都在押注地产行业是否能企稳。也就是说接下来的地产相关数据将是市场对稳增长政策有效性验证的重要一关，如果地产的确出现了企稳迹象，那我们相信股指大概率可以收回第一块失地，即沪深300指数有望回到4500点的平台，这距离当前的点位有7%的涨幅空间。

至于通胀和美联储加息，这两者国内的可努力性略低，只能是坐等观望。目前，市场普遍预期俄乌问题需要花费很长的时间，因此，在今年二季度，通胀和美联储加息预期能出现缓和的概率偏低，但如果出现算是超预期的利好。此外，近期疫情的扰动也确实令人担忧，但从最新的国常会基调来看，上层对于实现GDP5.5%的目标还是坚定的，因此，疫情的扰动反而会促使市场预期后续会有更多积极政策的出台。

简单来说，我们认为二季度股指趋势方向往上的概率大于往下的，即使往下前期的低点可能也是极限位置了。如果二季度地产出现企稳迹象，或者宽信用出现积极信号，那么沪深300指数有望回到4500点的平台，距离现在的点位有7%的上升空间。如果事情的演绎更为积极，那么大于7%的涨幅空间也可以期待下。

3.2． 策略推荐

结合上文所述，我们认为二季度，逢低做多股指会是比较好的策略选择。在股指三个标的中，我们推荐做多IH或是IF。理由是上证50和沪深300指数中的房地产和消费类的成分占比更重，而中证500近期一直受益于周期板块，如果后续经济真的出现复苏，周期板块恐不如当下受追捧，资金在板块间的切换大概率让中证500承受更多的负面影响。因此，我们认为IH和IF会比IC更优。

此外，对期权有兴趣的投资者也可以尝试卖出深虚值看跌期权来赚取权利金。因为二季度行情能不能企稳往上仍是一个不确定的事件，但这个位置的下行风险相对较小，因此，卖出够虚值的看跌期权的风险会相对较小。如此赚取权利金的方式就像用时间换空间。标的方面，选择50ETF期权、300ETF期权和沪深300股指期权都是可以的。如果投资者愿意在股指低位建立多头仓位，那么可以选择50ETF或是300ETF看跌期权进行卖出操作，因为万一股指跌至行权价，投资者被行权，只要接现货即可。

3.3． 风险提示

疫情扰动超预期、房地产行业下滑超预期，大宗商品价格进一步攀升，及美联储收紧货币政策的节奏再超市场预期。

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