股指期货巨幅升水下的基差套利交易机会

　　核心观点

　　1. 情绪量能爆发，带动基差巨幅升水

　　本周一，在中美贸易争端缓和叠加金融供给侧改革的推动下，市场情绪爆发，两市量能冲破1万亿。与此同时，市场预期的转暖也带动期指基差巨幅升水。截止2019年2月25日收盘，三大期指所有合约均转为升水，IF、IH和IC的当月合约较指数溢价程度分别为1.9%、1.7%和1.6%。

　　2. 抓住基差升水机会，博取无风险收益

　　在经历了自2015年9月以来的期指贴水常态后，这样的升水幅度极度罕见。因此，是否可以抓住现在的升水机会，博取基差走弱的无风险收益呢？短周期内，我们认为基差是有回落的机会。

　　交易维度：交易拥挤，猜测短线现货替代。从现货交易层面以及期指日内锁仓结构弱化来看，周一日内或有短线期货替代买入策略。因此，短线随着现货建仓的同时期货多头平仓，基差将会大概率回落。

　　行情维度：监管关注配资，资金推动效应或减弱。2018年12月以来，两融数据底部反弹，侧面表明资金推动作用。不过鉴于监管层对配资及两融的严监管，后期随着资金效用减弱，行情上行空间有限，基差也难有进一步升水扩大机会。

　　基差维度：溢价处于历史高位，大概率回落。以IF为例，目前2%的持仓加权溢价率已处于高位，上市至今仅有37个交易日大于目前溢价水平，后期进一步上行空间十分有限。

　　3. 股指策略：短线做空基差套利，合约可选近月：

　　合约选择方面，一方面，不同期限合约溢价差异不大，因而近月年化收益更高；另一方面，近月流动性更好。因此，综合来看可选择近月进行套利。

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　　情绪量能爆发，带动基差巨幅升水

　　本周一市场情绪爆发，两市量能冲破1万亿，较上周五市场成交额抬升近7成。在量能的推动下，沪指、深指纷纷大幅上涨，来到近期高位。同时，期货层面也带动基差巨幅升水。截止2019年2月25日收盘，三大期指所有合约均转为升水，也包括此前一直处于贴水的IC远月合约。

　　对于昨日基差升水的原因，一方面，在于中美贸易争端缓和，叠加金融供给侧改革，推动市场情绪的爆发，预期转暖带动期货价格上行。另一方面，则在于股指期货市场本身。自2018年12月期指第三次松绑以来，流动性的回暖使得期指基差回归速度加快，除IC远月外，贴水结构基本得到修复。因此，随着基差回归至平水附近，市场情绪的转暖也将推动基差向升水变动。

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　　抓住基差升水机会，博取无风险收益

　　从图1可知，截止2019年2月25日收盘，IF、IH和IC的当月合约较指数溢价程度分别为1.9%、1.7%和1.6%。在经历了自2015年9月以来的期指贴水常态后，这样的升水幅度极度罕见。因此，是否可以抓住现在的升水机会，去博取基差走弱的无风险收益呢？

　　按照策略周期，我们可以分为两个维度。第一个维度是截止1903合约到期的3周时间。考虑到期货到期后基差大概率回归至零附近，按这个时间维度进行套利，将能较为确定性的获得基差走弱的收益。

　　第二个维度是一周左右的短周期内，基差是否有回落的机会，是我们需要关注的重点。考虑到交易维度、行情维度、以及基差历史情况，我们认为短期内基差回落将是大概率事件。

　　2.1 交易维度：交易拥挤，猜测短线现货替代

　　交易维度方面，我们猜测周一买入情绪高涨，短线利用股指期货进行现货替代或是市场买入的主要方式之一。从现货角度来看，周一全天涨停板个数近300个，表明一定程度上在现货股票购买个股有一定困难，此时通过期指进行替代买入，极大提高了交易效率。而从期货角度来看，周一IF、IH和IC的两头高中间低的持仓结构弱化，同时尾盘基差大幅拉升，均表明锁仓结构性特征降低，尾盘空开力量减弱。

　　因此，在周一短线现货替代策略为主的背景下，随着之后短线现货建仓及期货多头平仓的操作完成，基差将会大概率随之走弱。

　　2.2 行情维度：监管关注配资，资金推动效应或减弱

　　对于此轮的上涨，尽管在基本面方面，有中美贸易摩擦的缓和以及金融供给侧提供支撑，但是资金的推动效应也不可忽视，尤其是场外配资的有所抬头，进一步支撑了指数的上涨。不过，考虑到场外配资数据难以统计，我们这里利用两融数据作为一个替代，观察近期资金的推动效应。

　　从融资融券余额来看，自2018年12月以来，融资余额出现明显底部反弹，尤其是近两个交易日，斜率明显加大；而从两融交易额来看，我们发现自2018年底以来，两融交易额无论是总额还是占A股比值，也均出现明显抬升。因此，这或也表明资金推动行情的作用。

　　不过，考虑到周一晚间证监会称要严格执行两融客户管理，同时密切关注场外配资抬头来看，在严监管的背景下，后期资金推动效应或减弱，指数进一步上行空间有限。因而，基差维度也难有进一步升水扩大的机会。

　　2.3 基差维度：溢价处于历史高位，大概率回落

　　基差方面，我们对三大期指的基差溢价历史表现进行回顾，发现目前三大期指的溢价已经处于历史高位，因此从概率角度来看，大概率将会回落。

　　其中，考虑到IH和IC自2015年4月上市之初便处于牛市行情，之后受到交易规则限制处于贴水结构，整体样本数据有限且扭曲。因此，我们主要利用IF进行统计。从数据来看，目前IF持仓加权后的折溢价水平在2%附近。自2010年IF上市至今仅有37个交易日大于目前的溢价水平，且主要分布在IF上市初期及2015年牛市阶段。因此，我们可以认为2%的溢价水平已经处于历史高位，后期进一步上行空间十分有限。

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　　小结：短线做空基差套利，合约选择近月

　　考虑到目前基差已经处于相对高位，且后续若行情、资金等层面配合有限，短线基差将会大概率走弱。因而，短周期可进行做空基差的套利。合约选择上，一方面，目前三大期指的近月和远月溢价程度差异不大，若折算到期日后，近月合约的年化收益率将更高；另一方面，近月合约流动性也相对较好。因此，合约方面可选择近月进行套利。

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