股指期货套期保值实务操作与案例分析

　　我国首只股指期货——沪深300股指期货于2010年4月16日正式上市，股指期货的推出为机构投资者提供了规避系统性风险的工具，中金所在2015年4月16日又推出了上证50股指期货和中证500股指期货，进一步丰富了我国股指期货市场。本文对机构投资者如何利用股指期货进行套期保值的全部流程进行详细的介绍，并以一案例进行具体分析，以期对机构投资者参与股指期货套期保值提供一定的参考。

　　A应用流程

　　分析市场走势

　　确定股票投资组合是否需要套期保值规避风险。通过对宏观经济研究、行业研究、技术走势等方面的综合性分析，判断未来股票市场的走势。股票市场走势预判越准确，套期保值成功率越高。

　　选择套保方向

　　如果投资者预测市场未来将上涨，为了规避踏空的风险，投资者可以进行多头套期保值，即先买入股指期货，然后再逐步买入现货并平仓股指期货头寸。如果投资者持有股票头寸并预测市场未来将下跌，为了规避系统性风险，可以采用空头套期保值策略，即持有股票不动，同时卖空股指期货。

　　测量系统性风险，选择套保品种

　　测量股票组合的系统性风险。套期保值的目的是为了通过持有现货市场和期货市场之间的相反头寸来规避系统性风险，若某个股票或组合的系统性风险很小，对这种股票或组合进行套期保值操作，并不能得到好的套保效果。通过测量股票组合和股指期货标的指数的系统性风险程度，投资者可以判断所拥有的股票组合是否适合进行套期保值，或者判断适合选择哪一个股指期货品种进行套期保值。若组合的系统性风险比例很小，则说明采用套期保值策略无效，投资者应该选择采取传统的卖出方式或其他更好的方法来规避风险。

　　确定套保期限以及期货合约

　　确定套保期货合约。一般来说，套保中选择的期货合约月份应该与投资者预期未来股票市场走势变化的时间保持相同或相近。例如，在2018年2月1日，某投资者预期未来一段时间股票市场将会持续下跌，因而想对其持有的股票头寸进行套期保值。若投资者认为从2月1日到2月12日为套保期限，那么投资者可以选择1802合约，该合约的到期日为2月22日。但若投资者认为套保期限为2月1日到3月15日，那么他就应该选择1803合约来进行套期保值，该合约到期日为3月15日。如果投资者认为下跌的时间很长，那么也可以选择1806合约，但是合约的选择需要考虑市场的流动性，到期时间越长，股指期货的流动性越差。

　　计算最优套保比率

　　计算最优套保比率。套期保值比率是持有期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套期保值效果的关键因素。最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，在此三种模型中风险最小化模型是最为常用的模型。

　　风险最小化模型中最优套期保值比率为：是股票组合和股指期货收益率之间的协方差。

　　基于风险最小化求最优套期保值比率的模型主要有以下四个：普通最小二乘回归模型（OLS）、双向量自回归模型（B-VAR）、误差修正模型（VECM）及GARCH模型。

　　计算期货合约数量

　　计算得到最优套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计算公式为：

　　，其中，N为期货合约数量，P为持有现货的市值，Ft为期货合约的价格，C为合约乘数。有了合约数量后，可以按照前面的分析，选择相应的期货合约作为套保标的，构建套期保值组合。

　　执行套保交易

　　在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立空头头寸，对套期保值的效果至关重要。在时点选择时，可以适当借助基本面分析和技术分析来进行判断。其中基本面分析主要包括整个宏观经济状况、权重股的盈利能力等；而技术分析是根据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指标，包括经典的技术指标，如移动平均线、MACD、RSI以及波动率等。

　　结束套保

　　如果投资者判断市场出现逆转，可以提前平仓结束套期保值。当套期保值合约接近到期时或者套保合约价格出现较大不利变化时，投资者可以选择展期，好的展期策略可以为投资者套期保值组合带来超额的回报。当套期保值合约到期时，投资者对合约进行交割结算，完成整个套期保值过程。

　　B实务操作

　　本文选取嘉实研究阿尔法基金2017年年报中重仓排名前10的股票作为投资组合，对其进行套期保值操作。该组合在2017年取得了不错的收益，投资者在2018年2月预期未来股票走势都不乐观，希望可以利用股指期货进行套期保值操作。该组合2017年年底的持仓情况具体见表1。

　　投资者要利用中金所上市的股指期货进行套期保值，首先要计算股票组合和各个股指期货的系统性风险，判断选择进行套期保值操作的股指期货品种。我们分别计算了截至2018年2月1日的股票组合和三大股指期货标的指数，最近一年、最近六个月以及最近三个月的beta，见表2。

　　可以看到股票组合和中证500指数的beta最小，其中最近一年的beta仅0.05，最近六个月的beta仅0.08，最近三个月的beta略大但也只有0.17，显示股票组合和中证500指数收益率的相关性较小，因此采用中证500股指期货套期保值策略效果不好。而股票组合和沪深300指数和上证50指数的beta较高，沪深300指数最近一年beta值为1.01，上证50指数最近一年beta值为0.98，且beta的波动较为稳定，因此选择沪深300或者上证50股指期货进行套期保值，策略效果会更优。

　　接下来投资者采用OLS模型进行套期保值比率估计，即最优套保比率H就是股票组合和标的指数的beta。然后再利用Ederington测度方法，计算套期保值效率He。Ederington测度方法在风险最小化的框架下给出了套期保值绩效的衡量指标和方法，由于其简单易懂，且容易应用，故被普遍作为比较和选择最有效的套保策略的标准和衡量套期保值效果的标尺。

　　其基本思路如下：为了观察套期保值后组合投资风险降低的程度，一般用未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保的资产组合的收益率方差的比率来表示，即

　　，套期保值效率的高低，反映了套期保值方法的好坏。

　　假设投资者在2018年2月1日预期未来半年时间股票走势都不乐观，此时投资者面临两个问题：第一，选择哪一个周期的beta作为套保比率？根据表2所示，由于股票组合和沪深300指数、上证50指数的beta波动较为稳定，同时考虑到投资者预期未来半年都需要套期保值，则投资者可以选取最近6个月的beta作为最优套保比率；第二，选择哪个月份的期货合约？投资者可以直接选择6月合约进行套期保值，6月合约到期后再移仓至当月合约，直至套期保值结束。这种方法可以减少移仓换月成本，但是由于近两年股指期货交易制度存在一定限制，远月合约流动性不足，因此在实际操作中投资者更倾向于选择当月合约进行套期保值，然后在合约面临交割时择时展期。后文将对这两种方法的套期保值效率进行对比。

　　为了简化起见，本文采用的是静态套期保值方法，即在整个套期保值期限内期货头寸不作调整，且暂时不考虑交易费用。其中，方案1和方案2分别采用IF当月和季月合约对冲，方案3和方案4分别采用IH当月和季月合约进行对冲。对于当月合约换月时，移仓在交割日的前一个交易日进行，移仓成交价格假设为当天该合约的收盘价。

　　表3给出了具体的套期保值四种方案，其中股票组合是表1中的持仓，2018年2月1日股票市值1.147837748亿元。根据上文的公式，可以计算出各种方案下，投资者初始套期保值需要的期货合约数量（当计算的期货合约数量不为整数时，本文四舍五入取整），以及期货合约的市值。由于期货是保证金交易和逐日盯市制度，因此股指期货在开仓时除了缴纳一定的保证金后，还要预留一定的额度来对每日出现的亏损进行及时补充。假设投资者预期未来市场最多上涨10%，于是在初始套期保值时将期货保证金比例设置为50%，这样就可以保证在未来的一段时间内期货账户不至于爆仓。在此背景下，可以得出四个方案下，股票和期货两个账户的总市值，其中方案1所需要的总市值最小为1.701亿元，方案2所需要的总市值最大为1.704亿元。

　　最终，可以计算出各种方案下套期保值的效果，见表4，具体的套保过程如下，以方案1为例：首先，截至2018年2月1日收盘，投资者股票市值账户为114783774.8元。2月2日投资者期货账户保证金55324170元，卖出开仓87手IF1802合约，假设成交价的平均价格为当天的收盘价。其次，2018年2月14日，IF1802交割日前一个交易日，买入平仓87手IF1802，同时卖出开仓87手IF1803合约。再次，遇到合约到期移仓；最后，2018年8月2日套期保值结束。

　　由图1和表4均可以看出，对于表1中的股票组合，在2018年2—8月期间，无论选择何种对冲方案套期保值并没有完全对冲掉风险，但是相比不对冲的情形，套期保值仍然都取得了一定的效果。

　　从套期保值效率He来看，四个对冲方案效果相差并不大，其中方案4的套期保值效率最高达0.9669，最低的是方案1，套期保值效率为0.8452；从回报率来看，在不对冲的背景下，股票组合从2018年2月2日到2018年8月2日，累计净值下跌了17.67%，而对冲后组合的亏损均得到了有效的降低。其中在方案4的背景下，投资组合累计下跌幅度最小，仅2.18%，亏损最大的是方案1，组合累计收益下跌了5.22%。

　　从套保方式来看，方案2要优于方案1，方案4要优于方案3，这意味着在同一股指期货套期保值背景下，选择远月合约进行套保的效果更好一些。我们认为，这主要是因为今年当月合约临近交割面临移仓时，由于远月合约普遍贴水，导致每次移仓换月有一部分的移仓损失。在本文方案1中累计移仓6次，而方案2中仅移仓2次。同时，本文并没有考虑交易成本，在实际交易中考虑到交易手续费，方案1和方案2的差距或更大。

　　从套保品种来看，选择IH的效果要优于IF。尽管从表2可以看到，本文所选择的股票组合和沪深300指数、上证50指数的历史beta都比较高，但相比之下，股票组合和上证50指数的稳定性更强一些。另外，从IF和IH主力合约和现货指数的价差来看，IH的期现价差贴水幅度普遍也要小于IF。因此，在beta差别不大的情况下，选择IH套保的效率会更高。

　　总体来看，由于目前股指期货流动性不足，期现价差长期处于贴水格局，基差因素导致利用股指期货很难完全对冲风险。但是在本案例中我们可以看到，各种方案下的套期保值效果仍然不错，这意味着利用股指期货套期保值能够在很大程度上起到规避股票组合价格波动风险的作用。

　　C注意事项

　　动态调整beta

　　由于股票组合的beta值具有时变特征，因此在套期保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，所以需要对组合中的期货头寸进行调整。但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套期保值的效率。在实际进行套期保值时，应该综合权衡调整频率和交易成本，采用一定的调整策略。一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产β值的稳定性和调整成本，设定一定的阈值（如1%），当套期保值比率变化率超过阈值时，调整期货合约数；另外，也可以采用定期调整的方法（如每三天调整一次）对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。

　　风险管理

　　在套期保值的过程中，需要对存在的各种风险进行动态监控。主要包括保证金变化风险和基差风险。

　　由于期货市场采用的是保证金交易和逐日盯市制度，因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。对期货保证金的管理一般采用统计学方法，根据期货合约历史交易价格的时间序列，应用一定的方法对未来可能出现的亏损进行估计，进而规划和确定预留的现金数额。比如，可以采用国际上流行的现金管理方法 VaR值进行估计等。模型如下：<Z:\KT2019\190507c10.tif>。

　　通常情况下，按99%置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续的暴涨暴跌时，就可能出现保证金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响到套期保值的成败，因此，必须对这些极端情况进行特别处理。

　　基差是指股指期货价格和现货价差的差，在股指期货交割日临近时，基差会收敛到零。如果套期保值期和期货合约的到期日不一致，则会存在基差风险。对股指期货合约进行展期保值策略的投资者而言，可能会面临一定的由于价差波动所带来的风险。

　　期现匹配

　　根据中金所《关于进一步加强股指期货套期保值管理的通知》规定，套期保值客户持有的股指期货产品卖套期保值持仓合约价值，不得超过该客户持有的股指期货产品对应的标的指数成分股及对应的ETF基金市值。因此在计算套保所需额度为非整数倍时应向下取整，交易所每天盘后都会检查套保套利期现匹配情况。同时，由于股指结算价可能会晚于现货收盘，所以客户要及时检查套保头寸。特别说明，由于深交所ETF到账时间为T+2天，所以在现货建仓当天还不能建立套保头寸。