三季度国债收益率整体以下行为主

　　G20领导人第十四次峰会即将在日本大阪举行，中美领导人将再次会晤，市场对中美经贸合作即将展开沟通存在预期，风险偏好提升，股票市场和大宗商品价格普遍走强。尽管市场资金面充裕，Shibor隔夜利率跌破1%创近10年新低，但国债期货价格小幅走低，十年期国债收益率在3.24%附近徘徊。

　　美联储声明偏鸽

　　最新公布的美国6月Markit制造业PMI初值为50.1，低于预期的50.4和前值50.5，刷新了2009年9月以来新低。今年二季度以来，美国制造业PMI持续回落，最新初值数据已经接近了荣枯分水线，市场预期美国经济增速将回落。美联储议息会议讲话偏鸽，对经济增长的描述由“稳健”转向“温和”，在前瞻指引方面由“对货币政策保持耐心”转向“将采取适当行动”，最新公布的点阵图显示年内降息概率较大，有8位官员预期2019年降息，8位官员预期利率区间维持不变，仅有1位官员预期加息。

　　市场预期7月议息会议至少降息25个基点的概率已升至100%，并且降息50bp的预期概率上升。受美国经济增速放缓和市场预期美联储大概率降息影响，年初以来美债收益率持续回落，最新10年期美债收益率已经回落至2%附近。

　　国内经济面临下行压力

　　统计局公布的5月经济数据显示，房地产投资和销售、基建、工业增加值均有所回落，消费增速企稳幅度有限，经济仍面临一定的下行压力。具体来看，1—5月，全国固定资产投资（不含农户）217555亿元，同比增长5.6%，预期6.2%，增速比1—4月回落0.5个百分点。此前固定资产投资保持强势主要靠房地产投资带动，但是5月房地产和基建投资均拐头向下，制造业投资回升幅度有限。

　　5月工业增加值当月同比回落至5%，同期的发电量仅0.2%。6月六大发电集团日均耗煤量为62.65万吨，同比增速下降10.04%，煤炭库存和可用天数则小幅增加，意味着6月发电量增速将继续维持低位，而工业生产与发电量息息相关，也预示着6月工业生产继续偏弱。

　　5月社会消费品零售总额累计同比为8.1%，增速比上月小幅回升，维持在8%这一水平，显示出企稳迹象。在前期政策的影响下，汽车消费也看到一些企稳迹象，当月同比由下降转为回升。随着减税降费措施出台，预计消费的增速有望逐渐企稳回升。

　　CPI暂不会对货币政策产生影响

　　今年3月以来，CPI逐步回升，5月CPI上涨2.7%，主要受食品中鲜果、鲜菜、猪肉、鸡蛋和禽肉价格上涨较多影响；非食品中教育文化和娱乐、医疗保健、居住价格涨幅居前。不过5月核心CPI当月同比仅1.6%，涨幅比上月还小幅回落0.1个百分点，比去年同期低0.2个百分点。说明物价回升主要是受食品价格和原油价格影响，其他品类物价整体稳定，不存在通胀压力。

　　受非洲猪瘟疫情影响，养殖户停止补栏甚至缩减产能，生猪和能繁母猪存栏大幅下降，养猪市场的出清进度加快。当前猪肉价格进入新一轮的涨价周期，预计下半年猪肉价格可能继续上涨，带动CPI中食品项的快速回升。

　　5月PPI环比涨幅比去年同期低0.2个百分点，带动当月PPI同比涨幅回落至0.6%。从历史数据来看，大宗商品指数与PPI当月同比相关性较高，且商品指数当月同比大约领先PPI当月同比6个月左右。下半年PPI当月同比翘尾因素影响将下降，下半年可能转负，在全球制造业PMI跌破荣枯线，经济增速继续放缓的背景下，近期原油价格大幅下跌，大宗商品价格保持相对弱势，预计6月之后的PPI将继续回落，下半年有可能由正转负，面临通缩。

　　考虑到CPI翘尾因素维持高位，短期CPI仍有可能继续上行，而且非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多，对后期猪肉价格影响较大，人民币小幅贬值和加征关税长期来看会推升通胀，物价不确定因素有所增加。不过6月初汽油、柴油价格下调幅度超过5%，或带动6月CPI环比下降0.1个百分点。随着PPI逐步回落，CPI中非食品价格仍可能面临走低，使得尽管出现新一轮的猪肉价格上涨周期，但是大概率与2015年那轮猪周期相似，发生通胀的可能性较小，暂时不会对货币政策产生影响。

　　存款准备金率仍有下调空间

　　受包商银行事件影响，中小银行同业存单到期利率出现明显上行。央行表示将关注中小银行流动性状况，加大了公开市场投放力度，且设立存款保险基金管理公司，对锦州银行发行同业存单提供信用增进，增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元，保持中小银行体系流动性合理充裕。此外，还核准10家头部券商调整待偿还短期融资券余额上限，对非银机构提供融资支持。当前尽管临近季末，且央行连续暂停逆回购操作，但是随着季末财政支出加大，流动性较为充裕，Shibor隔夜利率跌破1%，创近10年新低，Shibor7天和DR007利率也跌破了逆回购利率2.55%水平。

　　当前我国存款准备金率处于中等水平，仍有一定的下调空间，但降准空间收窄。不过在宽信用效果有限，货币传导仍不顺畅，经济面临较大的下行压力的情况下，随着美联储加息的落地，预计央行有可能全面下调政策工具利率，降低商业银行资金成本，支持实体经济发展。

　　三季度债市供给压力较小

　　截至二季度末，我国债券市场存量规模已经超过90万亿元，二季度债券总发行量为10.94万亿元，总偿还量为8.53万亿元，发行量和偿还量均处于高位，净融资额2.41万亿元，同比和环比均有所回落，主要是地方政府债券提前至一季度发行，且信用债净融资额大幅减少。从具体债券分布上看，地方政府债继一季度净融资10859亿元，二季度净融资额9512亿元，国债和政策性银行债券净融资规模也在5000亿元，利率债净融资额大幅增加。受包商银行事件影响，同业存单市场出现分化，当季净融资额为负。

　　根据发布的2019年中央和地方预算草案的报告，预计全年新增国债1.83万亿元，地方政府一般债0.93万亿元，地方政府专项债2.15万亿元。财政部部长表示争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，也即扣除上半年净融资后三季度需净融资1.03万亿元，与一二季度新增额度相符，对债市供给压力较小。

　　总体上，短期市场风险偏好提升及预期资金面边际收敛，或对国债期货价格形成一定影响。不过中美经贸合作仍存在长期性和不确定性，海外美国经济增速放缓和美联储大概率降息，国内地产投资和工业生产面临回落，经济增速仍面临下行压力，CPI暂时不会对货币政策产生影响，央行有可能全面下调政策工具利率，三季度新增地方债对债市供给压力较小，预计国债收益率整体以下行为主，国债期货价格将继续保持强势。

　　（作者单位：申银万国期货）