债市行情胶着 谨防回落

　　我们认为，7月经济处于筑底阶段，一旦经济有略超预期的表现，国债收益率可能再次回升。

　　本周中央政治局会议、美联储议息会议、中美贸易谈判三只靴子一齐落地。美联储议息会议表态略超预期，降息25BP。中央政治局会议提出，货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。中美贸易谈判也基本复合此前市场普遍预期，因此，周三、周四早盘市场最活跃的十年国债190006和十年国开债190210收益率纷纷低开，期债呈现振荡行情，但整体仍然偏强，市场最活跃的国债和国开债收益率较周二分别下行2BP和3BP，国债期货振荡上行，普遍趋涨，十债期货主力合约T1909再次接近前期重要阻力位98.48元，显示市场对国债期货未来表现依然偏向乐观。

　　国债收益率上下两难

　　7月伊始，由于本月有超过1.7万亿元资金到期压力，且每年7月作为缴税大月，叠加市场对包商银行事件后续发展的担忧，市场对资金面普遍看淡，尽管央行有过连续两周累计释放超过1.1万亿元资金的表现，但7月资金累计净回笼愈5500亿元，资金面整体偏紧。

　　市场对央行降准或定向降准有一定期待，但低迷的微观数据表现，使得国债收益率上行亦难。十年期国债收益率在月初向下突破3.2%重要阻力位后，整体维持在3.15%—3.2%振荡区间运行，期债市场进入观察期，多空双方角逐，呈现宽幅振荡的格局。

　　9月美联储降息概率下滑

　　周四早些时候，美联储公布7月议息结果，其决定下调联邦基金利率目标区间25BP至2.00%—2.25%区间，符合市场预期。同时宣布下调超额存款准备金利率25BP，并宣布将于8月结束缩表。尽管降息符合市场普遍预期，但同时却传出了一些偏鹰的信号，例如本次两位委员反对降息，美联储主席鲍威尔表态本次降息并不意味着宽松预期的重启，仅属于加息周期中的政策调整，受此消息影响，美债收益率应声上行近4BP至2.05%上方，美股三大指数盘中下跌愈1.5%，美元指数飙升0.61%至98.65，美联储9月议息会议继续降低利率25BP的概率也下修至62%。

　　总体来看，目前美国经济总体表现尚可，并不会迅速进入衰退周期中，美国二季度GDP增长录得2.1%，强于1.8%的预期，劳动力市场表现依然强劲、失业率仍低，尽管其核心PCE增长1.8%弱于目标2%，不排除本次降息后通胀会回升至目标位置。

　　从历史上来看，当前美联储2%—2.25%的利率并不利于未来政策的展开，加上基于对金融稳定、资产泡沫等方面的担忧，我们认为短期美联储降息可能会不及市场预期，此前预计美联储降息3次的预期可能太过乐观。

　　国内经济处于筑底阶段

　　国内方面，中央政治局会议也传递出一些乐观信号，会议定调符合市场普遍预期。具体来看，首先，重提“六稳”，意味着稳增长诉求仍高，尽管没有明确表态增长目标，但大概率年底仍要完成6.2%增长目标。其次，明确表态坚决抑制地产价格上涨，不将房地产作为短期刺激经济的手段。地产投资一直作为中国经济增长的主发动机，弱化地产可能意味着基建和制造业投资兜底意愿将更加强烈。最后，维持货币政策松紧适度，保持流动性合理充裕。国内央行跟随美联储降息概率大幅降低，未来预计央行仍将以适当投放货币以保持整体流动性目标为主，收紧和放松流动性短期都不在央行考虑范围内。

　　展望8月，当月资金到期6120亿元，较7月资金到期压力大幅降低。受到7月底高温影响，日发电耗煤量在月底显著回升，尽管7月发电耗煤同比下降13.85%，但边际有所改善。汽车消费、地产销售等高频数据有所回落，但整体仍稳，我们维持此前对7月经济处于筑底阶段的判断，对未来经济表现未如市场预期的悲观。一旦经济有略超预期的表现，国债收益率可能再次回升。

　　总体上，我们认为，期债市场短期走势未必如市场预期的乐观。首先，国内经济下行压力加大。其次，美联储降息25BP，市场此前已经有了充分预期，从易纲行长表态来看，市场宽松预期可能落空。最后，地产投资短期并不会出现断崖式下跌，制造业投资、基建投资均稳，“国六”标准施行后，汽车消费也有所反弹，中美贸易摩擦对经济悲观预期边际影响逐渐减弱，一旦数据表现略超预期，期债市场反而可能走出与市场预期相反的行情。

　　短期来看，国债收益率有小幅回升至3.2%附近的可能性，在全球央行表态偏鸽的背景下，我国货币政策收紧的概率极低，债券市场当前胶着的行情短期也不会轻易突破，我们维持十年期国债收益率在3%—3.4%的判断。

　　（作者单位：领睿资产）