国债：经济冲击与政策宽松下 国债期货上行空间仍存

　　摘要

　　2020年年初以来国债价格继续走高，整体上仍处于2018年初以来的上涨行情中。本轮上涨主要受全球公卫事件蔓延影响，疫情直接改变了经济运行的内在逻辑和节奏，使得我们对于2020年国债收益率的预测由原来的“倒V型”修正为“V型”，也即利率低点和国债期货价格高点将于2季度到来。基于当前我们对于2020年国内经济与政策环境的判断，叠加全球疫情发展情况，我们判断当前低利率环境在1-2季度仍将持续，对应国债期货价格仍存在较强的支撑。在把握交易性机会的同时，对于持券机构也应该关注由于疫情以及超常规的货币政策导致的收益率低点也是套保的最佳时机。展望后市，我们下修10年期国债收益率水平波动区间至2.4-2.8%，5年期国债收益率波动区间2.2%-2.6%，2年期国债收益率波动区间2.0%-2.6%。目前来看，国债期货价格突破2016年牛市高点的概率较大，现券市场交易窗口并未关闭，国债期货价格仍有上行空间。

　　第一部分 国债期现货市场走势总结

　　图1-1：国债收益率创出本轮下行周期新低

　　数据来源：wind资讯、方正中期研究院整理

　　从国债期现货市场自身情况来看，本轮牛市周期从2018年初开始，已经运行两年时间，在过去10年所经历的3次利率周期中，仅2014-2016年这轮利率下行周期时间长度超过两年，因此，本轮利率周期何时反转也是市场讨论的焦点。在疫情发生之前我们判断国债期货在1-2季度将迎来一轮调整，除了技术因素外，经济的复苏周期也是我们做出上述判断的主要因素，但公卫事件的蔓延直接改变了经济运行的内在逻辑和节奏，也打破了技术分析的有效性。使得我们对于2020年收益率的预测由原来的“倒V型”修正为“V型”。基于当前我们对于2020年国内经济与政策环境的判断，叠加全球疫情发展情况，我们判断当前低利率环境在1-2季度仍将持续，对应国债期货价格仍存在较强的支撑。我们预计10年期国债收益率水平波动区间在2.4-2.8%，5年期国债收益率波动区间在2.2%-2.6%，2年期国债收益率波动区间在2.0%-2.6%，国债期货价格突破2016年牛市高点的概率较大，短期需关注技术层面的突破情况。

　　第二部分 公卫事件改变债市运行节奏 经济受到阶段冲击

　　年初时我们曾判断国内经济在1-2季度将出现短周期的回升，之后重回台阶式下行阶段，全年GDP增速水平将呈前稳后低的表现。但是在公卫事件全面爆发之后，尤其是疫情在全球多国广泛蔓延，经济运行节奏被强行打破，下游消费行业，尤其是餐饮、旅游、交通、娱乐等行业受到休克式打击；上游原材料以及中游劳动密集型行业等也因人员流动受限，开工复产延迟等受到明显影响。国内经济在一季度受到严重冲击，二季度影响也将持续，但预计随着疫情逐步得到控制，企业复产复工加快，经济受影响的程度将随之下降，2020年国内经济运行路径预计将呈现“V型”表现。除国内变量外，海外疫情发展仍处于上升期，外需受影响程度也将对我国经济形成间接的负面影响。经济运行节奏的改变导致政策重心调整，稳经济重新成为短期政策的核心，货币政策也从防风险转向支持实体经济，对冲信用风险。在国债期货交易逻辑上，短期流动性投放规模较大、政策宽松预期仍存，叠加经济复苏进程较长，现券市场交易窗口并未关闭，国债期货也存上行空间。但拉长操作周期后则需要关注疫情结束后，为完成全年经济增长目标，财政政策加码，基建投资加速，各项生产回补对市场收益率的冲击，市场转折的时间点我们预计在年中前后到来。

　　图2-1：制造业PMI

　　数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

　　第三部分 国内政策对冲力度提升 降准降息仍然可期

　　一季度国内货币政策全面转向宽松，新年第一天央行即宣布自2020年1月6日起全面降低金融机构存款准备金率0.5个百分点。在疫情发生后，国内迅速出台各项政策，2月7日五部委联合发布通知，通过专项再贷款和重点企业名单制管理等方式为疫情期间实体企业提供低成本融资资金，并在2月26日追加再贷款再贴现专用额度5000亿元，并进一步下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。通过增加专项再贷款额度以及进一步调降再贷款利率的方式，更多企业将获得低成本资金，有助于帮助企业渡过难关，降低疫情对于就业的影响，以及疫情后国内经济能够快速恢复。如果说在疫情发生之前我们认为2020年国内政策将以财政政策为主，货币政策为辅。目前则是财政、货币政策同步发力，而且还有较大的政策宽松空间。

　　图3-1：LPR报价利率

　　数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

　　从流动性角度来看，一是看央行表态，二是看具体操作。在疫情发生后央行随即表态，中国有充足的政策工具来应对经济下行的压力，会继续发挥定向降准、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的引导作用。从操作上，节后央行通过逆回购以及MLF向市场投放大量流动性，而且破天荒的提前公布操作额度，稳定市场情绪。不仅量上来了，价格也进行了下调，这也是本轮政策性金融工具利率调整周期的第二次真正意义上的下调，而且调整幅度增大，春节后央行相继下调了逆回购操作利率、MLF操作利率以及LPR报价利率，其中逆回购、MLF以及1年期LPR报价利率下调幅度均达到10个BP，5年期LPR报价利率则下调5BP，中长期负债刚性导致长期品种降幅受限。

　　图3-2：利率走廊

　　数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

　　第四部分 国内外利差仍处于高位 债市国际化再下一城

　　2020年全球经济本就处于共振性放缓过程中，公卫事件在全球多国蔓延进一步引发市场对于经济下行的担忧，国际金融市场出现大幅波动，疫情引发人们对经济持续放缓甚至衰退的担忧，投资者纷纷逃离股票，并冲入债券以求安全，10年期美国国债收益率不断创出历史新低。各国货币政策加码应对，2020年3月3日，美联储紧急降息50BP。考虑到2019年在全球债市收益率普遍下行的情况下，我国国债收益率水平几乎没有变化，突出的反映是国内外利差水平迅速放大。疫情发生后，虽然我国国债收益率明显走低，但全球主要经济体国债收益率同样大幅走低，目前中美10年期国债利差水平不仅没有回归，反而创出近五年的新高，国内债券的相对配置价值仍然较高，这种估值优势和目前国内股市的逻辑一致。除国内需求外，国外需求也是利率债市场的增量来源，2020年中国债券开放程度进一步提升，2月28日起，9只中国国债将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列。这是继2019年4月1日国内债券纳入彭博巴克莱全球综合指数后再下一城。外资大幅流入国内一方面与国内外利差较大，内债投资价值提升，同时对于国内经济和人民币信心增强有关。另一方面，这也与国内债券对外开放程度的提升有关。

　　图4-1：中美国债收益率对比

　　数据来源：Wind资讯，方正中期期货研究院整理

　　第五部分 总结全文和操作建议

　　我们对于2020年国债收益率的预测由原来的“倒V型”修正为“V型”，也即利率低点和国债期货价格高点将于2季度到来。基于当前我们对于2020年国内经济与政策环境的判断，叠加全球疫情发展情况，我们判断当前低利率环境在1-2季度仍将持续，对应国债期货价格仍存在较强的支撑。在把握交易性机会的同时，对于持券机构也应该关注由于疫情以及超常规的货币政策导致的收益率低点也是套保的最佳时机。同时，我们下修10年期国债收益率水平波动区间至2.4-2.8%，5年期国债收益率波动区间2.2%-2.6%，2年期国债收益率波动区间2.0%-2.6%。目前来看，国债期货价格突破2016年牛市高点的概率较大，现券市场交易窗口并未关闭，国债期货价格仍有上行空间。