政策空间仍存且资金望回暖 股指震荡上行

观点：

五一假期后股指虽受外盘影响低开，但两会将召开的政策面偏暖预期以及《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》等政策的落地叠加外围市场氛围偏暖使得股指一度冲高，上证指数曾触及2914.28的近2月高点。而随后由于国内疫情反复、海外疫情仍堪忧，且央行仅缩量续作到期的MLF而并未下调中标利率，超出市场预期的同时使得投资者担忧宽松前景和逆周期调节力度，叠加两会利好政策落地后出现真空期以及人大会议将审议有关“香港国安法”引发市场避险情绪升温，两国摩持续发酵，股指期货明显回调。而5月最后一个交易周随着央行重启逆回购操作及货币政策空间仍存、孟晚舟事件落地后利空出尽以及两会胜利闭幕政策面偏暖且通过香港国安法的决定，股指再度震荡走强。

6月来看，政策面在两会出台的各项政策加以落实和存有灵活度的背景下仍存空间。美国国内乱局使得两国摩擦对A股市场的扰动或边际趋缓，而美方出台针对中概股的审查和逼退政策或将加速中概股的回归，对A股市场在一定程度上反倒会形成利好，场内资金有望回暖。此外，国内资本市场改革和开放力度进一步加大叠加在海外经济体仍受疫情困扰、经济复苏仍困难重重的背景下我国5月官方制造业PMI仍处于扩张区间，或会使得外资更倾向于配置本就具有估值优势的A股资产，北向资金在有望维持净流入态势。而为了继续扩张信用、稳定经济和保就业并对冲地方债继续发行压力，我国货币政策退出宽松可能性较小，加上5月变向降息落空后，在两会定调更加灵活适度的货币政策的背景下，6月降准以及OMO、MLF降息可期，DR007有望维持相对低位。而通过基差规律分析，沪深300、上证50股指期货主力合约在6月上涨或小幅走低的概率较大，而中证500股指期货主力合约在同样时间段先涨后跌的概率较大。综合来看，6月股指期货有望震荡走强，操作上可以偏多短差操作及逢低做多为主，注意止盈止损。但需防范两国摩擦再度升级、国内政策不及预期、全球经济出现继续衰退迹象等风险因素。

一、2020年5月行情回顾

（一）行情回顾

五一假期后股指虽受外盘影响低开，但两会将召开的政策面偏暖预期以及《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》等政策的落地叠加外围市场氛围偏暖使得股指一度冲高，上证指数曾触及2914.28的近2月高点。而随后由于国内疫情反复、海外疫情仍堪忧，且央行仅缩量续作到期的MLF而并未下调中标利率，超出市场预期的同时使得投资者担忧宽松前景和逆周期调节力度，叠加两会利好政策落地后出现真空期以及人大会议将审议有关“香港国安法”引发市场避险情绪升温，两国摩持续发酵，股指期货明显回调。而5月最后一个交易周随着央行重启逆回购操作及货币政策空间仍存、孟晚舟事件落地后利空出尽以及两会胜利闭幕政策面偏暖且通过香港国安法的决定，股指再度震荡走强。截至5月最后一个交易日收盘，沪深300、上证50、中证500股指期货主力合约以及上证指数月内分别下跌2.17%、2.62%、0.25%以及0.27%。

图1：沪深300股指期货日K线走势图

资料来源：文华财经，长安期货

图2：上证50股指期货日K线走势图

资料来源：文华财经，长安期货

图3：中证500股指期货日K线走势图

资料来源：文华财经，长安期货

图4：上证指数日K线走势图

资料来源：文华财经，长安期货

（二）持仓量与成交量

5月三大期指持仓与成交量排除因移仓换月需求导致的月内极低点外，较4月整体边际抬升，尤其是三大期指持仓量。5月因两会召开以及两国摩擦等因素，三大期指投机与避险需求均较4月有所边际抬升，是上述结果的主要诱因。6月来看，政策面仍存空间以及两国摩擦仍存不确定性将或使得三大期指持仓及成交量延续边际走高态势，股指期货市场参与度或将继续提升。

图5：三大期指日持仓量（活跃合约）单位：手

资料来源：WIND，长安期货

图6：三大期指日成交量（活跃合约）单位：手

资料来源：WIND，长安期货

（三）基差分析

从近3个月沪深300指数与IF主力连续合约的基差走势图来看，基差均值为22.43，且主要分布在（26，29）区间，因此近1月平均27.16的基差在6月走弱概率或较大，因而6月沪深300股指期货主力合约价格上行或小幅走低的可能性较大。

从近3个月上证50指数与IH主力连续合约的基差走势图来看，基差均值为15.86，且主要分布在（12，14）以及（27，29）区间，因此近1月平均20.53的基差在6月走弱概率或较大，因而6月上证50股指期货主力合约价格上行或小幅走低的可能性较大。

从中证500指数与IC主力连续合约近3个月来的基差走势图来看，基差均值为50.02，且主要分布在（41，45）、（64，70）及（82，88）区间，因此近1月平均51.73的基差在6月份先弱后强的可能性更大，因而6月中证500股指期货主力合约价格先涨后跌的可能性较大。总的来看，通过基差规律分析，沪深300、上证50股指期货主力合约在6月上涨或小幅走低的概率较大，而中证500股指期货主力合约在同样时间段先涨后跌的概率较大。

图7：沪深300指数与IF主连基差

资料来源：WIND，长安期货

图8：上证50指数与IH主连基差

资料来源：WIND，长安期货

图9：中证500指数与IC主连基差

资料来源：WIND，长安期货

二、影响因素分析

（一）资金面

从场内资金来看，5月虽然两会召开带来政策面偏暖预期，但市场风险偏好仍明显受到两国摩擦抑制，叠加央行未进行市场预期的调降MLF中标利率和LPR，使得投资者预期政策面空间将收窄，进一步打击投资者参与市场积极性。两市成交金额维持低位震荡，而融资余额虽较此前抬升，但整体仍处相对低位。从图形来看两市成交额较低点已出现反弹势头，且融资余额在年内来看仍有上升空间。因此，6月来看，在第一个交易日便较5月最后一个交易日大幅放量，两市成交额创两个月来新高的背景下，叠加美国国内面临乱局使得两国摩擦对港股和A股市场扰动边际趋缓，而高层强调逆周期政策存灵活度、A股T+0改革预期、中概股或加速回归以及5月官方制造业PMI仍处于扩张区间也或将使得场内资金在6月更趋活跃。

从外资来看，北向资金在5月整体维持净流入态势，尤其是5月最后一周，在MSCI纳入因子比例提升正式生效的加持下还呈现出净流入边际抬升的趋势。目前来看，A股资产仍具明显的估值优势，而美国出台针对中概股审查和逼退政策或将从另一个方面加速中概股的回归，对A股市场和港股市场反倒会形成利好。而国内资本市场改革和开放力度的进一步加强如A股T+0改革预期、优化上证指数编制以及进一步吸引外资入市等等，将使得外资在海外经济体仍受疫情困扰、经济复苏仍困难重重以及部分国家出现内乱的背景下更倾向于配置A股资产，6月第一个交易日外资大幅净流入创一个半月来新高已经对这样的判断加以佐证，因而北向资金在6月有望维持净流入态势。

从货币市场资金利率来看，5月中旬之前，DR007还维持明显的回落态势，银行间市场流动性延续了此前的宽裕状态。而随着央行缩量续作5月中旬到期的MLF且并未如市场预期变向降息，市场对货币政策进一步放松预期落空，叠加央行截至5月最后一周已近2个月未进行公开市场逆回购操作，5月中旬后DR007从低点开始明显反弹。而5月最后一周虽然央行时隔近2个月重启公开市场逆回购操作以期对冲月底地方债发行高峰期的影响，但仍难阻挡DR007走升。6月来看，为了继续扩张信用、稳定经济和保就业，货币政策退出宽松可能性较小，由于地方债仍要继续加大发行规模，货币政策配合是大概率事件。而在5月变向降息落空后，在央行定调更加灵活适度的货币政策的背景下，6月降准以及OMO、MLF降息可期。

图10：两市成交金额 单位：亿元

资料来源：WIND，长安期货

图11：两市融资余额 单位：万元

资料来源：WIND，长安期货

图12：陆股通日资金净流入 单位：亿元

资料来源：WIND，长安期货

图13：DR007 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

（二）政策面

5月两会如期召开，今年两会政府工作报告中体现出了如下一些政策要点：

一是未提全年经济增速具体目标。主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。“六保”是今年“六稳”工作的着力点。守住“六保”底线，就能稳住经济基本盘；以保促稳、稳中求进，就能为全面建成小康社会夯实基础。

二是积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。财政政策一揽子总刺激力度或能达10.8万亿，比2019年增加5万亿左右，地方专项债3.75万亿超预期。

三是稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

四是减税降费力度不减。今年继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度，新增减税降费约5000亿元。前期出台6月前到期的减税降费政策，执行期限全部延长到今年年底。小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年。预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。此外，中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。五是产业政策“两新一重”。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。加强交通、水利等重大工程建设。

李克强总理在两会闭幕会后答中外记者问时则提到了以下要点：一是实现“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）就会实现正增长，今年没有确定GDP增长的量化指标也是实事求是，发展还是解决中国一切问题的关键和基础。今年还是要努力做到平均每日新注册企业2万户左右，这是观察中国经济活力的一个重要指标。二是不搞大水漫灌。出台的规模性政策还是有力度的。同时还留有政策空间，不管是财政、金融、社保都有储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫。过去不搞大水漫灌，现在还是这样。放水养鱼”如果泛滥了，就会形成泡沫，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。另外，采取的措施要有针对性，要摸准脉下准药。三是降低企业的经营成本。此次规模性政策筹措的资金，分为两块：一块就是新增赤字和发行抗疫特别国债共两万亿元；另一块是减免社保费。同时动用失业保险结存，推动国有商业银行让利，自然垄断性企业降价，以降低企业的经营成本。其中，新增财政赤字和抗疫国债全部转给地方，要全部落到企业，特别是中小微企业，落到社保、低保、失业、养老和特困人员的身上，要建立实名制，绝不允许做假账。中央政府带头过苦日子，各级政府都要过紧日子，绝不允许搞形式主义，干那些大手大脚花钱的事。四是加快研发疫苗药物，愿意共享。加快研发疫苗、有效药物、检测试剂，这将是人类战胜这个病毒的强有力武器。同时，这些产品是全球公共产品，我们愿意共享，最终让人类能够共同战胜病毒这个敌人。

五是扩大消费，扩大有效投资。中国经济结构发生了很大变化，消费起主要拉动作用。因此，推出的规模性政策不依赖基建项目，70%左右的资金是支撑居民收入的。同时，扩大消费并不是说不要投资。要扩大有效投资，支持“两新一重”建设，就是新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目，具体的项目要有效有回报，要经过论证，不留“后遗症”。

六是实现就业目标要有一定的经济增长作支撑。今年确定城镇新增就业900万人以上，的确比去年低，实现这个目标要有一定的经济增长作支撑，把城镇调查失业率定为6%左右，这样做也是实事求是。此外，怎么样保障那些困难群众和受疫情影响新的困难群众的基本民生，应该放在极为重要的位置，目前采取的纾困政策有相当一部分就是用于保障基本民生的。

七是台湾问题是中国的内政，反对外来干涉，中华民族有智慧、有能力解决好自己的事。两国合则两利，斗则俱伤，它不仅关系两国人民的利益，而且关系到世界。关于所谓脱钩，可以说两个主要经济体脱钩对谁都没有好处，也会伤害世界。两国关系几十年来风风雨雨，一方面合作前行，一方面磕磕绊绊，的确很复杂，这需要用智慧去扩大共同利益，管控矛盾分歧。

八是越困难越要改革。中国改革开放40年来的经验表明，越是困难越是要坚持改革。要留住青山、稳住未来。中国是一个庞大的市场，希望中国还是大家能够看好的投资的沃土，也愿意成为更多进口国外商品的、面向世界的大市场，疫情之后会更开放，衰退之后有新繁荣。

总的来看，两会把今年经济工作的重点放在了抓好“六稳”和“六保”上。“六保”是今年“六稳”工作的着力点。守住“六保”底线，就能稳住经济基本盘；以保促稳、稳中求进，就能为全面建成小康社会夯实基础。此外，两会一结束国务院常务会议就确定了《政府工作报告》重点任务分工，要求跟踪全球疫情和经济形势新变化，及时完善政策，根据需要推出必要新举措，稳住经济基本盘，实现经济增长，完成全年经济社会发展目标任务。因为6月政策面在各项政策加以落实和仍有空间的背景下或将延续偏暖态势。

（三）宏观经济

国家统计局公布数据显示，4月份，全国居民消费价格同比上涨3.3%，涨幅比3月份回落1.0个百分点；环比下降0.9%。1-4月份，全国居民消费价格同比上涨4.5%。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨1.1%，涨幅比3月份回落0.1个百分点。4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.1%，降幅比3月份扩大1.6个百分点；环比下降1.3%。工业生产者购进价格同比下降3.8%，环比下降2.3%。1-4月份，全国工业生产者出厂价格和工业生产者购进价格同比分别下降1.2%和1.5%。从同比看，CPI上涨3.3%；从环比看，CPI下降0.9%，其中食品价格下降3.0%，降幅收窄0.8个百分点，影响CPI下降约0.70个百分点，是带动CPI继续下降的主要因素；国内工业品价格继续走低，PPI环比、同比降幅扩大。我国CPI同比涨幅较上月收窄，显示我国货币政策仍有空间；但PPI持续萎缩显示国内及国际市场需求在疫情影响下仍然萎靡。

央行公布数据显示，当月新增人民币贷款17000亿元，同比多增6818亿元，预期13033.3亿元，前值28500亿元；M2同比增11.1%，预期及前值均为10.1%；社会融资规模增量为30900亿元，比上年同期多1.42万亿元，预期增21618亿元。尽管当月新增信贷社融规模不及3月，但考虑到4月历来是信贷小月，今年4月的新增信贷社融总量同比表现不俗，好于市场此前预期。银行信贷投放较多，亦推动广义货币（M2）增速继续大幅回升至11.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点。这是继3月末M2增速重回双位数后，4月继续保护双位数增速运行。

4月信贷、社融、M2等主要金融指标的增速均出现进一步上升，并呈现逆季节性的特点，反映出货币政策传导效率明显提升，前期出台的各项货币政策措施能够更快、更有效地传导至实体经济，贷款增长倍数于央行投放的流动性。在各项经济数据下滑的背景下，信贷投放力度明显放大，金融数据逆势增长，有效支持了实体经济，预计5月的新增信贷社融数据依然会表现较好。

图14：CPI当月同比 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

图15：PPI当月同比 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

图16：社融&新增人民币贷款当月值 单位：亿元

资料来源：WIND，长安期货

图17：M2同比 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

国家统计局发布我国4月宏观经济数据显示，4月规模以上工业增加值同比增3.9%，预期增1.8%，前值降1.1%。4月社会消费品零售总额同比降7.5%，预期降7%，前值降15.8%。1-4月固定资产投资（不含农户）同比降10.3%，预期降9.65%，1-3月降16.1%。1-4月房地产开发投资同比降3.3%，前值降7.7%。

具体来看，投资方面，随着新冠肺炎疫情防控阻击战向好态势持续巩固，一系列稳投资政策落地见效，投资项目新开工和建设力度进一步加快，投资降幅收窄态势进一步显现。2020年1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降10.3%，降幅比一季度和1-2月份分别收窄5.8个和14.2个百分点。1—4月份固定资产投资呈现基建、制造业、房地产开发投资降幅均有所收窄；高技术领域投资向好；民间投资继续改善；新开工项目计划总投资由负转正等特点。

消费方面，企业复商复市进程加快，居民生活秩序稳定有序恢复，特别是在多项促消费政策的带动下，市场销售进一步好转，新兴消费势头良好，市场活跃度有所增强。促消费政策效果初步显现，商品零售和餐饮服务均有改善；新兴业态持续扩张，消费方式更趋多样；多数商品销售继续好转，消费升级类商品明显改善；假日消费加快恢复，市场活力有所增强。综合来看，随着疫情防控形势向好态势进一步巩固，生活秩序有序恢复，各项促消费政策持续发力，前期压抑的部分消费逐步释放，4月份市场销售延续好转态势。同时，在疫情防控期间形成的新消费习惯和消费模式进一步巩固，将有助于促进消费结构优化升级，支撑消费市场长期平稳向好发展。

工业生产方面，4月份随着中央统筹推进疫情防控和经济社会发展各项政策措施逐步落实，经济社会秩序进一步恢复，工业生产同比增速由降转增，多数行业、产品和地区增速由负转正。但从1-4月份累计来看，工业生产下降仍较明显，工业经济下行压力仍然较大。尽管4月份工业生产继续恢复，但也要看到1—4月份累计工业增加值同比仍下降4.9%，多数行业和产品增速为负，库存上升、利润下降，企业经营困难仍然较多。疫情对工业经济的影响仍在持续，特别是国外疫情的冲击正在显现，工业经济下行压力仍然较大。

此外，统计局最新公布数据显示，中国5月官方制造业PMI为50.6，预期51，前值50.8；5月官方非制造业PMI为53.6，前值为53.2；5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。统计局称，当前我国上下统筹推进疫情防控和经济社会发展，经济运行恢复势头稳中向好。5月份制造业采购经理指数小幅回落但仍在荣枯线上；非制造业商务活动指数继续回升，建筑业升幅较大；综合PMI产出指数持平。

图18：工业增加值当月同比 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

图19：社会消费品零售总额当月同比 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

图20：固定资产投资完成额累计同比 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

图21：PMI 单位：%

资料来源：WIND，长安期货

（四）风险因素

海外疫情持续蔓延、两国摩擦再度升级、国内政策不及预期、全球经济出现继续衰退迹象和其他地缘政治风险等。

三、2020年6月行情展望

五一假期后股指虽受外盘影响低开，但两会将召开的政策面偏暖预期以及《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》等政策的落地叠加外围市场氛围偏暖使得股指一度冲高，上证指数曾触及2914.28的近2月高点。而随后由于国内疫情反复、海外疫情仍堪忧，且央行仅缩量续作到期的MLF而并未下调中标利率，超出市场预期的同时使得投资者担忧宽松前景和逆周期调节力度，叠加两会利好政策落地后出现真空期以及人大会议将审议有关“香港国安法”引发市场避险情绪升温，两国摩持续发酵，股指期货明显回调。而5月最后一个交易周随着央行重启逆回购操作及货币政策空间仍存、孟晚舟事件落地后利空出尽以及两会胜利闭幕政策面偏暖且通过香港国安法的决定，股指再度震荡走强。

6月来看，政策面在两会出台的各项政策加以落实和存有灵活度的背景下仍存空间。美国国内乱局使得两国摩擦对A股市场的扰动或边际趋缓，而美方出台针对中概股的审查和逼退政策或将加速中概股的回归，对A股市场在一定程度上反倒会形成利好，场内资金有望回暖。此外，国内资本市场改革和开放力度进一步加大叠加在海外经济体仍受疫情困扰、经济复苏仍困难重重的背景下我国5月官方制造业PMI仍处于扩张区间，或会使得外资更倾向于配置本就具有估值优势的A股资产，北向资金在有望维持净流入态势。而为了继续扩张信用、稳定经济和保就业并对冲地方债继续发行压力，我国货币政策退出宽松可能性较小，加上5月变向降息落空后，在两会定调更加灵活适度的货币政策的背景下，6月降准以及OMO、MLF降息可期，DR007有望维持相对低位。而通过基差规律分析，沪深300、上证50股指期货主力合约在6月上涨或小幅走低的概率较大，而中证500股指期货主力合约在同样时间段先涨后跌的概率较大。综合来看，6月股指期货有望震荡走强，操作上可以偏多短差操作及逢低做多为主，注意止盈止损。但需防范两国摩擦再度升级、国内政策不及预期、全球经济出现继续衰退迹象等风险因素。