多因素推升风险偏好 股指期货震荡上行

　　摘要：

　　5月股指延续反弹走势，但逻辑发生转变。利多主要是服务消费改善、投资稳健、经济数据符合或略超预期、财政政策扩张等。利空主要是中美冲突加剧、货币政策边际收紧、两会目标带来悲观预期等。多空消息较为平衡，令5月市场震荡为主，总体没有明显的上涨或下跌。未来包括经济和非经济两个层面的海外风险，以及国内经济是否超预期，仍是影响股指走势的主要因素。行业变动则表明市场对经济进一步回升，尤其是服务消费的预期较好，其他消费领域与食品饮料等也较受青睐。股指期货三大品种总体成交量和持仓量均进一步回落，市场对IC的交易热情仍然最为高涨。无风险利率回落、分红即将来临等因素继续压制贴水修复，但基本面变动对价值基差的改善，也令贴水没有了进一步下降的动力。期限和跨期套利机会难以把控，套利机会仅存在于统计意义上。IH/IC价格跨品种套利可转向比价和利差下行的方向进行。但由于下行过程并不顺利，为控制风险应降低IH/IC跨品种套利的仓位，并选择剩余期限较长合约。

　　基本面上看，我们认为，当前的经济增速回升趋势仍将保持，但速度也不会太快，整体环境维持温和复苏。预计二季度GDP增速将有一定修复，但是从全年角度看仍将承压。在极端乐观预期下，全年GDP增速可能也不到4%。但市场对全年经济走弱已经有所预期，因此当前情况下并非利空。未来经济回升的速度将决定利好影响的程度。基于对基本面弱复苏的判断，股指将继续受到有限利多的影响。而货币宽松对股指的利好影响正随着政策的边际收紧而减小。财政政策和政府工作目标对市场没有系统性利空影响，且财政政策对部分板块有利多影响。市场表现方面，资金虽然偏紧，但利率水平仍低，远未达到影响股票市场的水平。5月市场持续震荡，场内投资者的态度偏谨慎，但场外资金入市较为积极。我们认为，在当前经济弱复苏的情况下，周期股修复的速度将再度慢于成长股。市场预期中性稳定，防御板块的表现可能较前期更为中庸。

　　我们认为，年内市场将继续维持宽幅震荡的逻辑，底部可能略有抬升，继续保持高抛低吸的波段操作思路，以周线或月线级别震荡行情对待，在无明显调整信号出现前继续持有为主。现货配置仓位可升至70%，长线仓位以及中线波段仓位继续增持，因市场振幅有所减小，短线交易仓位可适当减少操作。期货继续做多远期合约。尤其是12月等受到分红影响较小的月份。IH/IC价差下行并不顺利，可暂时减少做空价差的头寸。此外，近期股指贴水幅度上升至高位，理论上存在做空基差的机会。 

　　第一部分 股指现货和期货市场回顾

　　5月股指延续了3月底以来的反弹，但是逻辑发生一定转变，利多主要是服务消费改善、投资稳健、经济数据符合或略超预期、财政政策扩张等。利空主要是中美冲突加剧、货币政策边际收紧、两会目标带来悲观预期等。多空消息较为平衡，令5月市场震荡为主，总体没有明显的上涨或下跌。未来包括经济和非经济两个层面的海外风险，以及国内经济是否超预期，仍是影响股指走势的主要因素。行业变动则表明市场对经济进一步回升，尤其是服务消费的预期较好，其他消费领域与食品饮料等也较受青睐。股指期货三大品种总体成交量和持仓量均进一步回落，市场对IC的交易热情仍然最为高涨。无风险利率回落、分红即将来临等因素继续压制贴水修复，但基本面变动对价值基差的改善，也令贴水没有了进一步下降的动力。期限和跨期套利机会难以把控，套利机会仅存在于统计意义上。IH/IC价格跨品种套利可转向比价和利差下行的方向进行。但由于下行过程并不顺利，为控制风险应降低IH/IC跨品种套利的仓位，并选择剩余期限较长合约。

　　图 1 上证综指近期走势

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院

　　4月开始股指期货远期贴水继续扩大，IF、IH、IC各期限合约远期贴水均刷新调整以来的记录。从理论基差角度看，前期利率持续下行的环境下，期货理论价格及面临较大的压力。叠加4月上市公司年报公布之后，分红季即将到来，市场对去年上市公司分红率或有所提升。两点因素叠加在一起抬升了理论基差。上述情况持续至5月之后，开始有所好转。这可能是5月开始国内经济修复的预期实现，海外疫情好转、经济开始从底部反弹，价值基差在上述影响因素下开始回落。但我们认为，分红季的临近仍令整体贴水持续承压，尤其是6月、7月、8月合约较为明显，对升贴水的套利更多存在于统计意义上，且依赖于对行情判断的价值基差的波动。

　　跨品种套利方面，IH/IC比价继续震荡回落，但下行的速度慢于预期。经济复苏的步伐较弱，以及中美之间的贸易冲突有重新燃起的风险，限制了上述比价下行的速度。采用当月合约做空价差，即做多IH、做空IC的策略可继续执行的，预计年内仍有回到-2941点低位的可能性，但由于下行过程并不顺利，为控制风险应降低IH/IC跨品种套利的仓位，同时入场应选择剩余期限较长的时间段。

　　第二部分 基本面分析

　　基本面上看，我们认为，当前的经济增速回升趋势仍将保持，但速度也不会太快，整体环境维持温和复苏。预计二季度GDP增速将有一定修复，但是从全年角度看仍将承压。在极端乐观预期下，全年GDP增速可能也不到4%。但市场对全年经济走弱已经有所预期，因此当前情况下并非利空。未来经济回升的速度将决定利好影响的程度。基于对基本面弱复苏的判断，股指将继续受到有限利多的影响。而货币宽松对股指的利好影响正随着政策的边际收紧而减小。财政政策和政府工作目标对市场没有系统性利空影响，且财政政策对部分板块有利多影响。市场表现方面看，资金面虽然偏紧，但绝对水平仍低，远未达到直接影响股票市场的水平。5月市场持续震荡，场内投资者的态度偏谨慎，但场外资金入市较为积极。我们认为，在当前经济弱复苏的情况下，周期股修复的速度将再度慢于成长股。市场预期中性稳定，防御板块的表现可能较前期更为中庸。

　　一、 二季度GDP有所修复，基本面继续改善

　　一季度GDP显著回落之后，经济开始进入从底部复苏的阶段。产出端仍是被动加库存。从需求上看投资需求仍是主要带动，尤其是房地产投资近期的强势对经济贡献较大，另外基建投资也开始有所增长，且未来持续性可能更好。消费需求预计将会从5月开始出现明显修复。但我们仍强调，目前海外方面仍有较大的不确定性，除了疫情对海外经济打击而影响需求之外，新一轮贸易冲突若隐若现。我们认为，当前的经济增速回升趋势仍将保持，但速度也不会太快，整体环境维持温和复苏。预计二季度GDP增速将有一定修复，但是从全年角度看仍将承压。在极端乐观预期下，全年GDP增速可能也不到4%。我们认为，基本面对市场的支持是存在的，至少在市场对全年经济走弱有所预期的当前情况下并非利空。但是未来经济回升的速度将决定利好影响的程度。基于对基本面弱复苏的判断，股指将继续受到有限利多的影响。

　　二、 货币宽松步伐或减慢，政策重点转向财政

　　4月央行调降MLF利率同时缩量续作TMLF，货币政策的宽松速度不及此前。我们认为，央行进一步加快宽松步伐的动力已经下降，无风险利率在5月大幅上升也隐含这一担忧。央行货币政策的方向已经从给实体企业全面降低融资成本，转向对实体经济刺激的精细化操作同时重点支政府融资。在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步消退，并且经济步入企稳复苏正轨的情况下，二季度进一步降息的可能性已经不大。下一个降息窗口预计在三季度，MLF降低幅度10BP左右，但能否实现仍充满不确定性，需要持续观察。但无论如何，货币宽松对股指的利好影响也正随着政策的边际收紧而减小。而在国内货币政策开始逐步放慢脚步的情况下，财政政策的作用明显提升。在“两会”上的《政府工作报告》中，今年的赤字和地方专项债计划显示，财政政策明显扩张。决策层对稳定的要求较增长更高。财政政策的扩张将直接和间接对年内的基建投资产生利好影响。我们认为目前的经济复苏情况也表明年内稳就业的目标大概率可以完成。财政政策和政府工作目标对市场没有系统性利空影响，且财政政策对部分板块有利多影响。

　　三、 短端利率小幅上升，场外资金加速进入

　　宏观资金面上看，5月金融市场流动性开始出现紧缩，尤其是在临近月底的时间段中，缴税期、债券供给、月末效应等共同影响下，资金价格上行明显。银行间7天质押式回购利率月均值上升至1.62%，临近月末时间段最高上升至2.2%附近；交易所7天质押式回购利率月均值上升至1.63%，临近月末最高上升至2.2%附近。场内资金流动方面看，5月上证50指数、沪深300指数和中证500指数流出均非常明显，流出金额分别为295.56亿元、963.72亿元、770.96亿元。陆股通北上资金流入301.11亿元，较4月流入幅度减小。从场外新入市资金角度看，5月新成立偏股型公募基金份额1200.78亿元，远超4月水平接近年内最高值。场内杠杆方面看，5月融资买入额和融券卖出额比4月均有回落，两者占市场比例分别小幅下降和上升，变动幅度非常小。总体上看，资金面虽然偏紧，但绝对水平仍低，远未达到直接影响股票市场的水平。5月市场持续震荡，场内投资者的态度偏谨慎，但场外资金入市较为积极。

　　第三部分 行情研判和未来展望

　　我们认为，年内市场将继续维持宽幅震荡的逻辑，底部可能略有抬升，继续保持高抛低吸的波段操作思路，以周线或月线级别震荡行情对待，在无明显调整信号出现前继续持有为主。现货配置仓位可升至70%，长线仓位以及中线波段仓位继续增持，因市场振幅有所减小，短线交易仓位可适当减少操作。期货继续做多远期合约。尤其是12月等受到分红影响较小的月份。IH/IC价差下行并不顺利，可暂时减少做空价差的头寸。此外，近期股指贴水幅度上升至高位，理论上存在做空基差的机会。