股指季报：股指震荡市，商品更占优

主要观点

2020年三季度，由于中国对疫情的控制比较彻底，国际特别是美国疫情基本上走在群体免疫的道路上，中国迅速进入了新冠疫情后的复苏当中，实体经济加速复苏，而国际经济始终处于底部缓慢恢复状态。因此，人民币大幅升值，债市大幅下跌，商品震荡攀升，股市冲高震荡，合理反映了宏观经济状态。

一季度，中国GDP创下了改革开放40年以来当季历史下滑之最，二季度快速回升到正增长。特点在于贡献最大的是投资，拖累最大的是消费，消费复苏仍然缓慢，生产基本恢复正常，进出口显著强于预期。进入三季度，经济加速回升，经济修复的支持力量已经由逆周期的基建地产过渡到消费、服务和制造业。特别是服务业等受新冠疫情打击较大的行业也出现了加速回升的势头。GDP同比增速当季有望回到6%的水平。物价方面，随着猪周期的见顶回落，食品价格增速回落到平均水平将持续压低CPI。未来CPI上行的压力并不明显。通胀在四季度将保持在低位水平。宏观经济呈现增长稳定上升，通胀平稳状态。

从周期角度看由望从被动去库存转为主动加库存周期，企业收入和利润回升将促进其进入扩大生产满足需求增长的阶段。被打断的新一轮的库存周期有望重新开启。PPI也出现向上的拐点，有望提升上游企业的同比利润增速。

易纲再次发文表示既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”。把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长，这也是《中国人民银行法》赋予货币政策“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的法定目标。

货币政策已经发出明确的声音，疫情以来金融方面宽松的货币政策逐步退出，利率水平显著抬升，M2与社融增速差拉大，金融资产的流动性受到压制，股市出现估值回归。

社融与M2的剪刀差变化与金融市场流动性相关性高，社融增速与M2增速拉大时，金融市场流动性紧张，国债利率走高。当前两者的增速差已经超过近两年的极值，只有2017年金融去杠杆时才会进一步扩大。如此推断，未来应该走稳，鉴于超储率的极低位置，M2显著上升不太可能，则社融增速随着地方债发行结束后将见顶回落。资产大规模系统重估的机会已经过去。结构性的机会要大于系统性机会。

展望四季度宏观经济，境外核心宏观变量在于美国大选，国内核心变量在于房地产去杠杆的负面影响。

中国年内疫苗落地概率较高。国际上也不会落后太久。国内已经基本消灭了新冠传播，疫苗的主要作用在于扩大对外交流窗口。由于美国总统特朗普自身于十一期间染病，入院仅三天就重回白宫，如果很快好转将强化了他对待疫情的政策，以身试法的表明新冠只不过是一种新型流感，弱化新冠疫情的社会影响。并且强有力的反击了竞争对手对他疫情政策的指责。相比拜登，特朗普树立了自身强人总统形象，连任的可能性大大上升。

国内经济复苏已经比较明确，政策转向正常化，房地产政策开始转向紧缩。社融增速预计9月见顶。820房地产融资监管新规出台，拉开了房企去杠杆的序幕。要求控制房地产企业有息债务的增长，并为此设置了“三条红线”，对经济影响的路径是房地产企业减少拿地，减少开工，减少投资，对产业链形成负面作用。

大类资产当中，我们仍然认为受益于国内经济复苏、美国大选后再次财政刺激和国际货币宽松的环境，大宗商品的机会最好，受国内宽松货币政策退出和注册制股票供应扩大影响，股市震荡为主，只有结构性机会，债市主要以利息为主，交易机会不佳。黄金要看美国财政刺激是否超预期。人民币标价的黄金面临汇率和增长的双重压制，机会不多。

进入四季度，特别是美国大选后，新总统或多或少总会发起新一轮的财政刺激，推动经济复苏。大多数商品也是全球定价，商品的最优时刻就在前方。A股结构比较复杂，二季度主要是食品医疗、信息技术等板块大涨，估值达到历史高位后开始回归，但是传统经济相关性强的顺周期品种基本没变化，如果要启动低估值的顺周期品种，商品市场活跃是一个必要条件。因此，我们认为商品机会大于股指。

2020年四季度股指整体的表现是一个震荡市，震荡下沿在上证指数3150左右，震荡上沿在上证指数3500点左右。当前股指整体估值中性，股债比价中性，高估值的板块和低估值的板块权重也差不多相等，主要靠业绩推动。有利的方面在于经济处于复苏周期当中，上市公司的业绩提升机会较大。不利方面在于货币政策转向中性，注册制改革和产业资本解禁减持带来股票供应过大，资金不足以推动全面牛市，高估值板块风险并未完全释放，银行下半年处理不良资产损失有可能超预期。事件机会和风险在于美国大选特朗普是否连任。如果不能连任，政治上中美关系有阶段性修复的机会，经济上有加大财政刺激的机会。如果特朗普连任，特朗普大概率再度挑起中美争端，极限施压。

鉴于我们对股指区间震荡的判断，股指期货买入持有策略仍然有效，基差安全边际丰厚。IC贴水年化收益14.58%，IF贴水年化收益8.96%，IH贴水年化收益5.04%，大幅高于ETF。

2020年三季度大类资产与实体经济表现分析

三季度大类资产的表现：?人民币大幅升值，债市大幅下跌，商品震荡攀升，股市冲高回落。

2020年三季度，由于中国对疫情的控制比较彻底，国际特别是美国疫情基本上走在群体免疫的道路上，造成中国经济迅速进入了新冠疫情后的复苏当中，而国际经济始终处于底部缓慢恢复状态。中美关系没有进一步恶化的事件，人民币大幅升值，三季度升幅达到4.13%。十年期国债由于经济复苏与供应增长的双重压力，利率显著上升，回到疫情之前的常态水平，价格下跌2.48%，是唯一下跌的大类资产。沪深300股指升幅达到10%，超越美国SP500，美国十年期国债、原油都保持0%增长，黄金冲高回落，到季末涨幅4.94%，而国内文华商品指数保持5.25%的涨幅，基本上合理反映了国内外宏观经济的变化。

表1：大类资产涨跌幅

实体经济表现分析：

一季度，中国GDP创下了改革开放40年以来当季历史下滑之最，二季度迅速回升到正增长，特点在于贡献最大的是投资，拖累最大的是消费，消费复苏仍然缓慢，生产基本恢复正常，进出口显著强于预期。进入三季度，经济加速回升，经济修复的支持力量已经由逆周期的基建地产过渡到消费、服务和制造业。特别是服务业等受新冠疫情打击较大的行业也出现了加速回升的势头。

经济增长方面：三季度GDP万得平均预期同比增长5.2%，疫情的影响基本消除。9月份，PMI上升到51.5%，服务业PMI上升到55.9%，综合PMI上升到55.1%，都达到了近5年来最高水平，特别是服务业PMI回升斜率加大，显示服务业呈现加速回升状态。制造业生产指数和新订单指数为54.0%和52.8%，分别高于上月0.5和0.8个百分点。新订单指数还在加速上行，支持PMI稳定上行。PMI购进价格指数维持58.5%高位，库存指数48.4%，出现主动补库存的周期变化。9月份服务业商务活动指数为55.2%，新订单指数为53.5%，各地促消费政策效果显现，居民消费意愿不断增强，市场需求有效释放。9月就业指数出现了显著上升，制造业从业人员指数上升到49.6%，非制造业从业人员上升到49.1%。建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平，连续三个月位于60.0%以上景气区间，新订单指数和业务活动预期指数为56.9%和67.8%，分别高于上月0.5和1.2个百分点，房地产和基建仍然保持了上升的潜力。?

最值得惊喜的是小企业的PMI回升速度加快，大、中、小型企业PMI分别为52.5%，50.7%和50.1%，其中小型企业6月份以来首次升至荣枯线以上，景气回升既有制造业传统生产旺季到来的利好，也得益于一系列针对小微企业的纾困帮扶政策。大企业与小企业的PMI差值的季节性分析显示，两者的增速差没有继续扩大，而是出现反季节性缩小的状态。

图1：GDP季度同比

图2：制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI对比

图3：原材料购进价格与库存指数对比

图4：PMI新订单与生产指数比较

图5：PMI从业人员指数比较

图６：大型企业与小型企业比较

工业生产方面：截至到８月份，工业增加值同比回升到5.6%，发电量同比增长6.8%，回升到近五年较高水平。累计增速由负转正。分行业看，装备制造业生产明显加快，汽车、电气机械、通用设备等行业尤为突出。8月份，能源和原材料行业明显好转，带动工业增速回升。8月份，煤炭采选业增加值同比由上月的下降4.0%转为增长2.8%，电力行业增长5.9%，增速较上月加快4.2个百分点。受基建项目推进拉动，原材料行业同比增长6.6%，较上月加快2.0个百分点。相关行业增速普遍回升。

工业企业利润处于回升当中，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.4%，降幅收窄3.7个百分点。在41个工业大类行业中，16个行业利润总额同比增加，25个行业减少。增长的主要行业有：计算机、通信和其他电子设备制造业利润总额同比增长26.1%，专用设备制造业增长22.9%，农副食品加工业增长17.7%，通用设备制造业增长7.6%，纺织业增长1.6%，汽车制造业增长1.5%，电力、热力生产和供应业增长0.6%；下降的主要行业有：石油、煤炭及其他燃料加工业下降84.4%，石油和天然气开采业下降70.2%，煤炭开采和洗选业下降30.0%，黑色金属冶炼和压延加工业下降23.1%，化学原料和化学制品制造业下降22.0%，有色金属冶炼和压延加工业下降5.6%，非金属矿物制品业下降3.8%，电气机械和器材制造业下降1.3%。

图7：工业增加值与发电量同比

图8：行业工业增加值

图9：工业企业利润同比增速

消费方面：?截至8月份，社会消费品零售总额同比名义增长0.5%，为年内首次正增长. 分类别看，8月份，商品零售额同比增长1.5%，增速比7月份加快1.3个百分点。在限额以上单位18个商品类别中，14类商品零售额同比增长，其中化妆品、通讯器材等7类商品零售额两位数增长。服装鞋帽、家电等品类都由负转正，也印证了PMI服务业加速回升的态势。汽车方面，乘联会广义乘用车同比增长9%，为近三年最好水平，新能源车销量同比增长47%，随着电动车技术水平的进步，新能源汽车摆脱补贴退坡后低迷状态，再次恢复到高增长水平。最新2020年国庆期间全国旅游消费4665.6亿，恢复到去年同期的70%。

图10：社会消费品零售总额同比

图11：零售品类同比增速排序

图12：汽车销量同比

投资方面：投资继续回升，房地产政策趋严

1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.3%，万得平均三季度固定资产投资累计增速预期0.9，9月累计增速实现转正。1—8月份，房地产开发投资同比增长4.6%，增速比1—7月份加快1.2个百分点。基础设施投资同比下降0.3%，降幅比1—7月份收窄0.7个百分点，基本恢复至上年同期水平。制造业投资同比下降8.1%，降幅比1—7月份收窄2.1个百分点。1—8月份，新开工项目计划总投资同比增长12.1%，快速增长态势不减。

投资方面，变数最大是房地产业。整体出现房价压力加大，房地产政策趋严，销售加速上升，库存减小，新开工下降，土地购置减缓的局面。

价格上升：8月份，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨3.9%和6.9%，涨幅比上月分别扩大0.3和1.2个百分点。二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨5.0%，涨幅比上月回落0.1个百分点；二手住宅销售价格同比上涨2.0%，涨幅与上月相同。由于各地新建商品房存在限价销售和摇号的现象，并非真实市场价格，二手住宅价格更加准确。一线城市价格上涨加速，二线城市开始跟涨。房价上升压力加大。核心原因还是库存下降。8月末，商品房待售面积50052万平方米，比7月末减少639万平方米。其中，住宅待售面积减少705万平方米。待售面积同比增速下降到零，房地产开启了去库存阶段。

销售加速：1—8月份，商品房销售面积同比下降3.3%，降幅比1—7月份收窄2.5个百分点。销售额增长1.6%。8 月单月商品房销售面积及金额同比分别为+13.7%和 27.1%，创三年新高。

投资放缓，开工下降：1-8 月，全国房地产开发投资同比+4.6%，增速有所放缓，8 月单月房地产开发投资额同比+11.8%，较上月微增0.1PCT。1-8 月房地产新开工面积同比-3.6%，降幅收窄 0.9PCT，8 月单月新开工同比+2.4%，增速同比-8.9PCT。

土地购置下降：1-8 月，房企土地购置面积同比-2.4%，降幅走宽 1.4PCT；8 月单月土地购置面积同比-7.6%，较 7月跌幅扩大 5.8PCT。在8月推出的房企“三道红线”负债管理政策下，房企开始了去杠杆之路，土地投资更趋加理性。

图13：固定资产投资、制造业、基建、房地产投资同比

图14：二手房价同比增速

图15：商品房销售面积增速

图16：房屋新开工面积增速

图17：土地购置面积增速

图18：商品房待售面积

进出口方面：继续保持净出口竞争优势

由于中国产能恢复优势和出口防疫优势，净出口继续保持良好，出口与进口的增速差仍在扩大。国外疫情严重，财政刺激大增，供应链未能恢复，进一步刺进了中国的出口。8月份，货物进出口总额28839亿元，同比增长6.0%。其中，出口16502亿元，增长11.6%；进口12336亿元，下降0.5%。进出口相抵，贸易顺差4166亿元。1-8月份，货物进出口总额200488亿元，同比下降0.6%。其中，出口110483亿元，增长0.8%，年内累计增速首次实现正增长；进口90005亿元，下降2.3%。疫情终将会过去，从时间来看是有利于进出口持续增长。

图19：进出口总额同比

图20：当月进出口增速差与贸易顺差

物价方面：食品价格显著回落，压制CPI，PPI与CPI剪刀差继续收缩

8月份，CPI同比上涨2.4%，涨幅比7月份回落0.3个百分点；PPI同比下降2.0%，降幅比7月份收窄0.4个百分点。PPI与CPI剪刀差从高位持续回落，有利于上游原材料行业。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.5%，处于一个非常低的水平。食品价格CPI增速同比回落到11.2，是CPI回落的主要原因。随着猪周期的见顶回落，食品价格增速回落到平均水平将持续压低CPI。未来CPI上行的压力并不明显。通胀在四季度将保持在低位水平。

图21：CPI与PPI同比

图22：核心CPI同比

图23：CPI食品价格与非食品价格比较

金融方面：政府债券高发行拉动社融，利率系统性抬升

8月金融数据显著特点是社融超预期上升，社融存量增速13.3%，M2增速10.4%，两者的背离继续拉大。社融继续上升主要拉动力量是政府融资显著上升，由于特别国债的发行将地方债发行推迟到第三季度，政府债券净融资1.38万亿元，同比多8729亿元。同时由于财政存款的上升有一定收缩的作用，压制M2增速。

M1增速继续上升，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期高1.1个和4.6个百分点。与M2的剪刀差也在回升。M1增速与房地产销售相关性强，与居民中长期贷款上升一致。金融数据表明，实体经济的流动性保持良好，政府融资上升有利于基建继续回升，经济复苏的趋势没有改变。

但是社融与M2的剪刀差变化与金融市场流动性相关性高，社融增速与M2增速拉大时，金融市场流动性紧张，国债利率走高。当前两者的增速差已经超过近两年的极值，只有2017年金融去杠杆时才会进一步扩大。如此推断，未来应该走稳，鉴于超储率的极低位置，M2显著上升不太可能，则社融增速随着地方债发行结束后将见顶回落。

从结构上看大幅改善，中长期贷款增速远高于短期贷款，8月末中长期贷款增速16.56%，而短期贷款增速只有6%。社融方面，企业债券同比增长21%排第一，其次是政府债券同比增长18.7%，第三是贷款同比增长13.3%。增速倒数的是委托贷款、信托贷款，同比仍然处于萎缩状态。变化最大的是票据融资，规模同比显著增长了12%。反映了融资条件收紧的情况下房企表外融资需求上升。

从价上来看融资成本明显上升，虽然MLF与LPR利率没有调整，但是货币市场SHIBOR利率抬升到2.2%以上，十年期国债利率抬升到3.1%以上，一年期AA级公司债收益率抬升到3.5%，利率系统性的大幅抬升，新冠危机时的低利率一去不返。

易纲再次发文表示既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”。把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长，这也是《中国人民银行法》赋予货币政策“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的法定目标。预计四季度货币政策将加速向中性回归。

图24：M1、M2同比

图25：M2与社融增速对比

图26：社融M2剪刀差与十年期国债利率对比

图27：社融规模之政府债券

图28：短期贷款与中长期贷款增速

图29：社融未贴现银行承兑汇票增速

图30：利率水平（SHIBOR、十年期国债、公司债）

四季度的核心宏观变量

总结三季度，实体经济在加速复苏，物价水平回落，但是金融方面有所分化，利率水平显著抬升，M2与社融增速差拉大，金融资产的流动性受到压制。?

回顾2008年以来的政策，一种模式总是在反复出现：危机=》刺激=》过度繁荣=》政策反转=》萧条=》下一个危机。本轮新冠疫情危机再度重启了这一模式，2月份是危机阶段，3-6月份是刺激阶段，6-9月是观察阶段。经济复苏明确后，政策将转向正常化。

展望四季度宏观经济，境外核心宏观变量在于美国大选，国内核心变量在于房地产去杠杆的负面影响。

新冠疫情从9月已经开始了二次爆发，但是新冠疫情负面影响在下降。截至9月，全球已有八款新冠疫苗处在第三阶段试验，其中四款来自中国，包括中国生物的两款疫苗、科兴生物一款，以及康希诺生物与中国军科院生物工程研究所联合开发的一款疫苗。7月22日，中国正式启动了新冠疫苗的紧急使用，主要面向高风险人群，包括医护人员、防疫人员、边检人员、外派人员等。至今国药集团中国生物新冠灭活疫苗已接种数十万人次，无一人有明显不良反应。

中国年内疫苗落地概率较高。国际上也不会落后太久。国内已经基本消灭了新冠传播，疫苗的主要作用在于扩大对外交流窗口。由于美国总统特朗普自身于十一期间染病，入院仅三天就重回白宫，特朗普很快好转强化了他对待疫情的政策，他以身试法的表明新冠只不过是一种新型流感，弱化新冠疫情的社会影响，并且强有力的反击了竞争对手对他疫情政策的指责。相比拜登，特朗普树立了自身强人总统形象，连任的可能性大大上升。

如果拜登上台，有利于中美关系预期改善，有利于更宽松的财政刺激推行。如果特朗普连任，财政刺激力度减弱，中美关系恶化概率上升，美联储货币政策已经黔驴技穷，美国市场极端依赖于财政刺激，强人总统不可预料的政策将加大市场的动荡，美股风险高于收益。

国内经济复苏已经比较明确，政策转向正常化，房地产政策开始转向紧缩。社融增速预计9月见顶。820房地产融资监管新规出台，拉开了房企去杠杆的序幕。要求控制房地产企业有息债务的增长，并为此设置了“三条红线”：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。根据天风证券统计，截止6月30日，统计的50家样本房企中，有8家房企由于财报未公布短期债务数据，踩3条线的房企有8家，踩2条线的房企有9家，踩1条线的房企有27家，没有踩线的房企有6家。绝大多数房企不满足剔除预收账款资产负债率低于70%的要求，而3个条件均不满足的房企有中国恒大、融创、绿地、华夏幸福(600340,股吧)、富力地产、蓝光、首开股份(600376,股吧)、华发等8家房企。在这个背景下，出现了中国恒大的求助信，虽然恒大很快澄清了，并且恒大地产拆分物业、恒大汽车单独上市来降低杠杆率。但是行业高杠杆的事实短期改变不了。对经济影响的路径是房地产企业减少拿地，减少开工，减少投资，对产业链形成负面作用。8月的房地产新开工、土地购置数据开始下滑。商品市场也出现了下跌。同时，银行地产股虽然估值低，但也失去上涨的动力。因此，如何稳定的去杠杆，是房地产行业下一步面临的主要问题。

当前房地产的悖论：当前房地产处于去库存阶段，销售高增，库存减少，房价上升，如果房企去杠杆，则房企购置土地减少，新开工下降，未来市场供应减少，库存更少，房价上升压力更大，地方财政压力也更大，经济复苏力度减弱。如果房企加杠杆，购置土地增加，新开工增加，地方财政缓解，供应增加房价压力下降，但是资源必将再次向房地产聚集，影响中国经济转型和长期国际竞争力。鱼与熊掌不可兼得，在中美竞争显性化的情况下，政策导向不会改变。2016年-2017年房地产去库存的政策是通过扩大需求来去库存，取消限购叠加货币超发，造就了一波房地产快牛。当前的三条红线政策属于供给侧改革，减少供给，加强限购，有利于房地产企业集中度的提升，有利于房地产慢牛，不利于传统经济复苏，不利于股市资金流入。

图31：前50强房企财务三条红线情况

大类资产配置机会

大类资产当中，我们仍然认为受益于国内经济复苏、美国大选后再次财政刺激和国际货币宽松的环境，大宗商品的机会最好，受国内宽松货币政策退出和注册制股票供应扩大影响，股市震荡为主，只有结构性机会，债市主要以利息为主，交易机会不佳。黄金要看美国财政刺激是否超预期。人民币标价的黄金面临汇率和增长的双重压制，机会不多。

大宗商品受国内外经济复苏推动持续受益

（1）库存周期进入主动去库存阶段

从库存周期来看，8月末工业企业营业收入累计同比-2.7%，产成品库存同比增长7.9%，收入持续加速回升， PMI原材料价格指数高位，库存指数回升，去库存接近尾声，企业将进入扩大生产满足需求增长的阶段。两者剪刀差继续收缩，下半年有望回到正常水平，年初被疫情打断的新一轮库存周期有望重新开启。PPI也出现向上的拐点，有望提升上游企业的同比利润增速。下半年基建和固定资产投资仍处于上行期，支持库存周期的回升。从上文宏观经济分析来看，实体经济在加速复苏，消费和服务还在补偿性恢复，就业好转，中小企业经营状况改善，物价水平回落，四季度新冠疫苗问世也将是经济的催化剂。虽然M2和社融的增长可能见顶，但是增速仍远高于名义GDP的增速，实体经济资金不会出现显著收紧状态。

国外疫情已近进入第二波，恢复程度要慢于中国半年左右，进入四季度，特别是美国大选后，新总统或多或少总会发起新一轮的财政刺激，推动经济复苏。大多数商品也是全球定价，商品的最优时刻就在前方。

（2）资产轮动有利于商品

从大类资产轮动来看，每一轮危机都是从股市、商品等风险资产大幅下跌开始，然后随着货币信贷的宽松国债价格先行上涨，资金流入后风险资产再回升。第二阶段以长期国债价格见顶回落开始，货币政策进入观望期，实体经济开始复苏，长期国债价格跌到中性水平，包含了货币政策边际收紧和经济增长恢复的预期。股市和商品继续上涨。此时股市表现优于商品，正如今年二季度大类资产的表现。再随着时间推移，宽松的信贷政策推动需求继续增长，在实体经济的数据当中开始体现出来，而货币信贷出现了边际见顶，长期利率上升的现象，金融资产表现开始乏力。商品表现开始优于股市。2009年底前后就是这个过程。二季度十年期国债是唯一显著下跌的资产，十年期国债跌到一个中性的水平后，意味着经济进入了复苏阶段，商品需求有了显著的改善，有利于价格表现。A股结构比较复杂，二季度主要是食品医疗、信息技术等板块大涨，估值达到历史高位后开始回归，但是传统经济相关性强的顺周期品种基本没变化，如果要启动低估值的顺周期品种，商品市场活跃是一个必要条件。因此，我们认为商品机会大于股指。

从大类商品行业来看，原油为核心的能化商品，主要用于交通运输和汽车、家电、服装等可选消费业，以铜为代表的有色金属主要运用于电力电子通信业，钢铁主要用于建筑行业，农产品(000061,股吧)主要运用于食品加工行业。?疫情打击最大的是交通运输业和可选消费行业，从上半年行业增加值来看，医疗食品不仅没有受影响，反而是受益的，电子行业恢复较快，交通运输、家电、服装纺织恢复较慢。因此农产品、钢铁产业链、有色产业链最先受益，能化产业链需要更长时间来恢复。二季度表现最好的是黑色和金属，三季度表现最好的是农产品，预计四季度兼具农产品和工业品特点的软商品表现突出，历来最后一个表现的就是能化产业链，原油往往是商品当中最后一个大涨的品种。当原油大涨后，引发通胀上升，货币政策收紧，一轮周期就此结束。因此，只要原油没有大涨，这轮新冠疫情引发的周期就没有结束。

风险因素在于房企去杠杆，三条红线政策导致房企购地、新开工变得谨慎，导致固定资产投资复苏程度不如预期。我们觉得房企去杠杆对钢铁产业链影响最大，但是商品做为一个整体，并不是由中国房地产市场一个产业链来决定。特别是国际市场经济复苏的影响还没有计入到商品需求恢复当中，预计将在4季度以及明年持续推动商品上涨。

图32：工业企业营业收入与存货对比

图33：股债商走势对比

图34：大类商品同比变化

股市：震荡市场，关注是否风格转变

2020年四季度股指整体的表现类似2009年底，是一个震荡市，震荡下沿在上证指数3150左右，震荡上沿在上证指数3500点左右。当前股指整体估值中性，股债比价中性，高估值的板块和低估值的板块权重也差不多相等，主要靠业绩推动。有利的方面在于经济处于复苏周期当中，上市公司的业绩提升机会较大。不利方面在于货币政策转向中性，注册制改革和产业资本解禁减持带来股票供应过大，资金不足以推动全面牛市，高估值板块风险并未完全释放。最大的事件机会和风险在于美国大选特朗普是否连任。如果不能连任，政治上中美关系有阶段性修复的机会，经济上有加大财政刺激的机会。如果特朗普连任，特朗普大概率再度挑起中美争端，极限施压。

（1）估值中性

股债中性：

从大类资产角度，我们以沪深300的股息收益率与十年期国债利率的差额来衡量哪类资产更有绝对吸引力。当前两者利差处于50%左右的分位。股市吸引力与债市差不多，两者处于基本平衡状态。对机构资产配置来说，不会有大规模的调整。

结构中性：

上半年股市内部分化达到历史少见的极端情况，三季度高估值的板块出现了显著的下跌，部分修复了估值。由于第一季度疫情冲击公司盈利，PE波动有些失真，我们以PB分位点来排序比较。沪深300指数作为基准线，日常消费、医疗保健、信息技术依然排在前三。经过三季度下跌，日常消费指数市盈率回到了52%左右分位数，利润增速仍有30%以上，估值压力大部分消化。医疗保健PE分位数回到72%，但半年报利润增速不到10%，估值压力没有消化到位。信息技术半年报利润增速虽然高达40%，但PE85倍，分位值分为数78%，估值调整依然没有到位。可选消费由于半年报利润增速受到疫情冲击大，虽然PE分为数高，但PB 并不高，随着疫情过去，利润恢复常态后估值会自然修复。

工业和材料PB估值水平居中，PE分位数偏低，这两个板块和经济增长相关密切，下半年业绩修复可以提升估值。

估值最低的是金融地产和能源。能源受新冠疫情打击最大，疫情后有修复需求。房地产主要受到政策压制，820三条红线出台后，行业面临去杠杆，短期限制了业务扩张，长期看行业存在整合的需求，房地产行业土地受到政府控制，销售受到政府控制，现在杠杆也受到政府控制，行业属性越来越像公用事业公司。估值水平短期也很难提升。

金融行业利润主要是受到银行业计提坏账拨备的压制，今年银行业出现了集体大洗澡。2020年上半年，商业银行累计实现净利润1万亿元，同比下降9.4%。一是持续向实体经济让利。今年以来，银行保险机构统筹兼顾近期和长远利益，按照商业可持续原则，通过降低利率、减少收费、财务重组和贷款延期还本付息等措施，前7个月已向实体经济让利8700多亿元。二是不良处置和拨备计提力度加大。上半年银行业金融机构累计处置不良贷款1.1万亿元，同比多处置1689亿元。同时，按照预期信贷损失的原则要求，计提减值准备1.3万亿元。根据今年的实际情况，银行系统计划全年处置不良资产3.4万亿元左右，根据该目标下半年将处置 2.3 万亿，是去年全年的处置规模水平，同比多处置接近 1 万亿的规模。下半年银行不良资产的处置力度将明显提升。银行业是最大的顺周期板块，也是拉动指数最大的板块。虽然经济复苏趋势比较明显，银行估值修复的充分条件满足，但银行业下半年有可能借疫情理由大幅出清不良资产，不仅是处理疫情产生的不良，更大可能是将历史问题一并处理了，不良资产处置力度有可能超出市场预期。银行估值修复的必要条件还未达到。

高估值板块都是新经济行业，低估值板块都是传统经济。沪深300指数当中高估值板块权重与低估值板块权重基本差不多。上证50中低估值板块明显占优，占63%，中证500指数也差不多，低估值板块占47%。高估值板块当中医疗保健和信息技术估值尚未调整到位，低估值板块当中房地产受到去杠杆压力，银行下半年加大不良资产出清尚未完成，股指仍将处于震荡概率较大。

图35：股债息差

表2：指数估值比较

图36：沪深300指数行业权重

图37：上证50指数行业权重

图38：中证500指数行业权重

（2）业绩回升有分化

从业绩增速来看，由于银行业的大洗澡，沪深300和上证50的利润同比增速在二季度都大幅下降，上证50上半年同比下降28%，高于2008金融危机时期。银行业加大不良资产处理的情况下，不排除利润指数利润还有新低。

万得全A和中证500指数中报利润增速已经出现了向上的拐点。而创业板利润同比增速高达35%，低基数和外延并购的影响功不可没。同时也达到了历史增速的上限。未来有向下回落的趋势。创业板估值和业绩双杀的可能性较高。

万得一级行业看，除了金融行业增速下行，其他行业全部出现拐点，日常消费、医疗保健、信息技术、公用事业业绩增速为正，工业、可选消费、金融、房地产、材料行业业绩增速为负，三季度财报估计有更多行业业绩转正。带来业绩驱动的结构性机会。

A股风格指数业绩出现巨大分化也是比较少见的。愈发使得整个市场呈现出比较混沌的状态。

图39：沪深300与上证50利润增速?

图40：万得全A、中证500与创业板利润增速

图41：传统行业利润增速

图42：新经济行业利润增速

（3）股票供应压力较大，居民新增股市配置资金有限

中国股市根本目的是为了企业融资，但新股发行的数量和金额、限售解禁规模，重要股东减持规模都是股市上行的压力。四季度融资扩大是大概率事件。一是创业板注册制下半年开始实施，截至9月份，股市融资规模达到11360万亿，占去年72%，三季度融资约5100亿。今年股市融资特点主要集中在IPO，前九个月首发3535亿，比去年全年增长了40%，四季度还有全球最大的IPO蚂蚁金服的发行。二是限售股解禁规模，按当前价格计算，四季度合计有1.16万亿。主要集中在11-12月。三是重要股东减持额在不断上升。估值低了解禁不一定卖，但估值高了基本上都会卖。三季度重要股东减持超过2000亿，处于历史高位。三季度融资与减持合计约7100亿。

股市增量资金主要来自基金发行和外资。三季度混合基金和股票基金发行量高达7800亿，接近2015年二季度疯牛时期的8000亿。外资三季度整体却是流出244亿。三季度市场完全靠内资支撑。

对比2015年牛市时期，三季度新股的发行远高于2015年，一级市场融资力度高于2015年，股东减持约为2015年减持的三分之二，新基金发行基本持平。新基金发行体现了国内居民的股票资产配置。2020年国内居民新增股票配置的规模与2015年大致相当，大部分都被一级市场和产业股东吃掉。资金面维持平衡。

有很多分析都期望居民配置会从房地产转向股市，主要理由之一是美国等发达国家居民在股市配置比例远高于中国。主要理由之二是党中央住房不炒的政策没变。笔者认为直到现在这种资产配置变化还是镜中花水中月。核心在于中国与美国存在根本不同的政治经济制度，简单照搬中美资产配置比例完全没有意义。比如美国军工和医疗集团的利益十分强大，政治上可以剥夺普通百姓和它国的福祉去补贴军工和医疗企业，中国政府就绝不可能出现这样的做法。因此，A股的军工企业和医药企业就没有美国那样的生长土壤。同样放在股市与房地产资产对比上，美国股市是美国经济制度的核心利益，特朗普天天都琢磨着怎么推动股市上涨。美国土地所有权是私人所有，比较市场化，房地产估值过高会带来大量供应。与此相反，中国股市是作为直接融资的工具，它是政府的工具，需要符合政府的资源配置目标，比如为了刺激半导体产业发展，再烂的企业都可以鼓励上市融资，不符合资源配置目标的房地产企业，就算业绩再好，也从股市融不到一分钱。美国如微软、谷歌、亚马逊这些巨头都是与股市一起成长，推动股市长牛。而中国股市远的有中国石油(601857,股吧)、近的有中芯国际、蚂蚁金服都是已经成为巨无霸之后，才获准上市兑现。因此，虽然从微观上一定会有大牛股，长牛股，但整体上中国股市不可能成为核心利益所在，中国政治环境不允许有华尔街存在。而中国房地产市场不同，政府是唯一的土地所有者，完全的土地垄断方，政府的核心利益所在，到现在也没有形成稳定的房地产长效法规，还是视政府需要以随时变换、花样繁多的限售限购政策为主。8月份股市进入震荡后，房地产销售金额的同比增速高达27%，销售面积同比增速13.7%, 显然进入了去库存的阶段，房价上升压力巨大，各地甚至东北的沈阳长春等地都在升级限购限售政策。为了防止资源过多流入房地产业，出台了房企的三条红线，逼房企去杠杆，少拿地少开发。房地产最大的矛盾是以省会城市为核心的土地供应太少，远赶不上人口向核心城市集中的巨大需求，但最新的重大政策居然是减少供应的供给侧改革。因此，居民资产配置由房地产转向股市只是股市中人一厢情愿。

展望四季度，股市融资力度和产业股东减持力度都只会增加不会减少，居民新增股票配置只会减少不会增加，增量资金还是要看北上资金。毕竟中国股市无论是估值还是经济增长还是有比较优势。北上资金流入最大的障碍还在政治环境的不稳定。香港股市自2018年中美贸易战爆发后就一直阴跌，而无论中国股市还是美国股市都在货币政策宽松的环境下表现良好。因此，最大的变量在于美国总统大选，如果特朗普下台，中美关系至少存在阶段性修复的机会，但我们觉得特朗普下台的概率较低。

图43：股市融资规模

图44：限售股解禁规模

图45：重要股东增减持规模

图46：基金发行规模

图47：北上资金累计净买入

（4）股指买入持有策略仍然有效，基差安全边际丰厚

鉴于我们对股指区间震荡的判断，股指期货买入持有策略仍然有效，基差安全边际丰厚。像价值投资一样不加杠杆低位买入，长期持有。基本策略是买入当月合约，到最后交易日平掉到期合约，买入下月合约，不断换月展期持有。我们以IC上市整五年的数据来测算（2015/4/16-2020/4/16），IC贴水年化收益14.58%，IF贴水年化收益8.96%，IH贴水年化收益5.04%，大幅高于ETF。中证500年15%左右的贴水收益提供了很大的安全边际，30倍PE估值，2倍PB，符合价值投资的标准。

预计注册制后涨跌幅扩大到20%贴水收益还会加大，涨跌幅扩大提升了日内T0操作的收益率，利用股指套期保值的需求还会增加。

表3：IF、IC、IH贴水超额收益比较

图48：沪深300指数、ETF、期货收益对比图

图49：中证500指数、ETF、期货收益对比图