股指期货：复苏与风险逻辑交织，“震荡牛”下半场仍乐观

　　2020年下半年股指期货市场展望

　　摘要：

　　我们认为，上半年和年中的市场表现以及情绪变动，验证了震荡型牛市的观点。经济基本面支持下，市场有望继续向上，但外部风险可能导致突发的短期利空，因此震荡上涨市场格局有望延续。从技术角度分析，长期趋势上证指数仍位于三角形整理中，并逐步走向上方压力位。虽然中短期大幅上涨后可能有所调整，但不会改变向上的方向，牛市的逻辑基础仍在。操作方面，基于对未来市场将继续宽幅震荡上涨的判断，我们依然维持做多为主的思路。现货层面可以关注成长股，中短期逢低加仓。长线配置仓位坚定持有保持不变，仓位可提升至75%左右。期货方面继续以逢低做多IC远期为主，博取上行收益。IH/IC价差下行趋势加速，可做空IH做多IC进行价差交易。

　　第一部分 股指现货和期货市场回顾

　　今年以来，市场总体呈现先跌后涨的节奏，上半年走势可分为三个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，以及6月底开始的加速上涨。疫情等风险逻辑、经济复苏逻辑、资金对低估值板块的追捧分别主导上述阶段的行情。成长股总体表现强于价值股和周期股，但后者在年中前后明显补涨。全球市场股市的调整也受疫情影响，处于后疫情时期的国家股市已经开始反弹。

　　一季度市场逻辑主要在风险层面，由于中美贸易谈判取得显著进展，并且最终签订第一阶段协议，1月开始股指延续去年四季度以来的上行，并且当时国内经济较好的表现也支持这一走势。1月下旬突发新冠肺炎疫情，随后在2月初开始交易时出现明显跳空下跌，但随着国内防疫措施收紧，市场信心改善，并开始出现反弹。但3月开始由于海外疫情加速扩散，并且对经济和金融系统产生明显负面影响，避险情绪的迅速蔓延还导致了美元流动性危机，并传导至商品和汇率。这一变动对内盘股指也明显利空，并带来一轮明显调整。二季度开始全球统一行动，采取更严格的防疫措施。各国央行也纷纷采取更强力的宽松政策托底经济。并且在“先进先出”规律的影响下，随着疫情好转和复工复产的推进，国内经济数据出现明显改善，基本面开始能够支持指数上行。5月开始国际疫情也有所缓尤其是欧洲，随后美国疫情也缓和，主要经济体均进入复工复产阶段。复苏逻辑主导市场，推动了股指的震荡上涨。至6月末，市场的乐观预期推动对低估值股票的追捧，带来一轮加速上涨的行情。

　　今年上半年行情波动加大，三个品种的期指总成交量和总持仓量均有一定上升，市场整体交投活跃度明显增加。股指期货大部分时间依然处于大额贴水之中。IF和IH贴水率一度超过4%，IC贴水率最深甚至达到7%以下。并且在二季度贴水幅度进一步走深，这一现象的主要原因有三个。一是经济受疫情影响之后，央行持续出台各种宽松的政策，刺激无风险利率水平出现明显回落，不利于期货贴水的修复。二是由于现货指数的计算原因，分红季指数将会出现自然的回落，影响期指上行。三是市场情绪悲观的情况下，价值价差抬高，限制了贴水回升的幅度。随着货币宽松步伐放慢、分红季结束，以及市场情绪的修复，三者不利因素都已经减轻甚至消失，因此期货贴水将继续修复，基差仍有可能回落。

　　由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。仅在部分时间段，如在7月6日期货出现大额升水，可以通过买入现货做空期货的方式实现套利。但第二个交易日现货端的ETF与实际指数变动方向并不一致，套利存在价差不回归的风险，仅可以短期尝试。跨期套利方面，随着市场情绪转向积极乐观，目前远期贴水已经呈现修复趋势，可选择做多远期做空近期合约的方式博取贴水修复过程中的收益。跨品种套利方面，随着市场风险偏好的持续上升，IH/IC价差明显回落。从趋势上看，该价差已经突破了2月份的低点，回到2018年上半年的水平，并且有进一步下降的态势。可继续采取做多IC和做空IH的方式博取跨品种套利收益。

　　第二部分 基本面分析

　　基本面来看，新冠疫情是上半年影响经济和市场的最重要风险。经济数据中，产出端的GDP和工业增加值，需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等全面走弱，都与疫情有关。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。我们认为，疫情对经济的冲击是短期的，目前经济已进入复苏轨道，并且下半年将加速复苏。而一季度市场的暴力震荡，已经完成对经济走弱的定价。二季度经济开始复苏的同时，指数也出现反弹。货币政策步伐放慢之后，利好影响开始减弱，但货币政策并非紧缩，因此中长期看政策非利空因素。风险主要集中在外部，经济和非经济因素需要关注。市场表现方面，金融市场资金利率先降后升，和货币政策转向一致。场内资金总体流出，但年中开始有所流入。场外资金入场基金，新成立基金份额明显增长。市场整体估值水平上升，二季度后期低估值蓝筹股明显修复符合预期。但未来仍可优先关注成长股。

　　一、 公卫事件影响下，经济出现V型走势

　　新冠疫情是上半年最重要的外生风险，从产出端的GDP和工业增加值，到需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等指标全面走弱，都与此有关。一季度GDP甚至出现6.8%的负增长。我们认为，疫情对经济的冲击是短期影响因素，随着后疫情时期到来，停工停产等防疫政策逐步解除，经济已经进入复苏轨道，并且这一趋势将贯穿下半年。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。但是外需的风险仍需要警惕，并且已经失去的消费是无法回补的。我们认为即使在乐观的情况下，全年来看GDP增速也难以超过4%。但在一季度市场暴力震荡的调整过程中，市场已经完成对经济走弱的定价。二季度经济开始经济复苏的同时，指数也出现反弹。

　　二、 政策效果显现后，宽松步伐已经放慢

　　政策方面，年初以来央行综合采用了降准、降低MLF利率和LPR、降低逆回购利率等方式支持实体经济战胜疫情。M2、贷款、社融等显著加速，表明实体经济确实获得了低成本的流动性，企业在疫情时期得到“输血”，宽松的货币政策已经对经济企稳复苏起到明显支持作用。各部门尤其是企业部门的杠杆率出现飙升。财政政策也明显转向宽松，尤其是二季度两会以来，新发行大量债券筹集资金，下半年将为抗疫和基建增添助力。我们认为，随着疫情影响逐步减小，货币政策已转向稳健。从支持企业部门转向支持政府部门，为今年新增的大量赤字提供融资保证。而在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步减小，经济步入企稳复苏正轨的情况下，下半年进一步降息的可能性已经下降，至多可能再降息一次。货币政策对市场的利多影响下半年将会明显削弱。

　　三、 中美经济、非经济冲突对市场影响不可忽视

　　我们认为，虽然有上述种种插曲，但是上半年影响股指的核心风险，还是在于新冠疫情放面。2、3月份股市的巨幅波动均与国内和国际疫情的扩散有关。外部风险传导有三个途径。一是直接通过投资信心和风险偏好影响市场，如2月股市开盘后的跳空低开。二是通过金融条件收紧对市场带来压力，3月指数和人民币汇率的同步调整或由此方面影响，这是由于全球美元流动性缺乏带来的。三是通过实体经济产生中长期影响。目前来看，一、二两种因素正在消除，但仍有短期影响。因素三则已经转向乐观。短期影响因素可能将加大指数的波动，这也是我们认为“震荡牛”中的“震荡”成份依然存在的逻辑基础。此方面的主要风险需要关注新冠疫情的影响、中美第一阶段协议后续、包括科技封锁等在内的中美非经济冲突。特别是在四季度美国总统大选时期，候选人可能频繁打出“中国牌”而扰乱市场节奏。

　　四、 上半年外资流入显著，场内杠杆率稳中有升

　　宏观资金面上看，上半年金融市场总体流动性充裕，其中一季度金融市场流动性过剩，资金利率大幅下降，二季度资金面稳定后，短期利率开始上升，并在半年末出现明显的上升。截至6月，银行间7天质押式回购加权利率均值下降至2.09%；交易所7天质押式回购（GC007）加权平均利率也走低至2.18%。场内资金流动上看，Wind数据显示沪深300指数、上证50指数和中证500指数均呈现流出，主要是3月流出幅度较大。陆股通北上资金则明显流入，期间除3月流出之外各月均为流入。从场外新入市资金看，上半年偏股型基金合计成立7132.74亿份，并且成立数量呈现上升趋势，6月成立份额超过1600亿份。场内杠杆方面看，一季度尤其是1、2月融资买入额上升较为明显，之后趋于平静。年中前后市场涨幅加快，两融成交再度上升。至6月两融交易占市场成交比例为9.69%，7月初则已经达到12.03%，刷新近5年最高位置。同时，监管层放松了对场内转融通的限制，间接刺激场内加杠杆。随着行情走好，预计未来仍将继续上行。

　　五、 估值水平整体提升，低估值板块完成修复

　　从估值水平上看，市场整体持续向上修复。截至6月，上证综指市盈率回升至13.4538倍。中小创依然是估值上升最明显的板块。截至6月底的数据显示，上证50、沪深300、中证500指数的滚动市盈率分别为10.1079倍、12.6871倍、28.2659倍。但随后7月初前后上涨过程中，市场风格发生明显转变，低估值的蓝筹和周期股修复更为明显。我们在季报中提出的，大盘蓝筹股或将出现估值再修复的观点已经实现。我们认为，未来随着牛市的再次确认，以及低估值股票完成修复，市场上行趋势中不同的板块将更为均衡。但在全面上涨中，中证500以及成长股仍可能获得更大的涨幅和更高的估值。

　　第三部分 行情研判和未来展望

　　我们以上证综指来代表市场总体涨跌的水平。目前该指数位于2008年之后开始出现的大三角形整理之中。压力线由2007年10月的6124点和2015年6月的5178.19点连成；支撑线由2015年6月的998点和2013年6月的1849点连成。在2019年初前后，沪指触及该支撑线的2440点位置附近之后即出现明显反弹，今年3月指数接近该位置也则再度确认支撑，符合技术分析的逻辑。

　　目前大三角形整理所指示的长线压力下降至4500点附近，但指数迅速上行至该位置的可能性极低，震荡上行的走势更符合预期。同样逻辑下，极端情况指数回踩的支撑线上移至2600点上方。技术指标方面，截至7月初来看，MACD红柱保持稳定，上行趋势暂不明显；KDJ指标则中位附近出现金叉，属于偏多形态；BOLL线开口缩小后K线突破上轨，有向上扩大的可能性，显示指数选择向上；DMI指标中多头占优势，但上行趋势力度暂不强。总体上看，偏多的趋势依然延续，跌穿支撑的可能性小，多头力量仍有待强化，方向或处于向上的转折期，震荡上涨趋势大概率将会延续。

　　股指期货作为现货市场的映射，其主要指数的长期趋势可以参考现货指数，如上证综指的长期走势。中短期表现来看，上证50指数和沪深300指数与上证综指表现更为接近年内总体可视作宽幅震荡，震荡上涨和加速上涨三个阶段。中证500指数表现相对更高，在3月的二次探底过程中没有跌穿前低。目前来看，三者均没有明显的中短期压力位，7月初连续上涨之后，多头力量正在减缓，可能重新转向震荡走势。操作方面，基于对未来市场将继续宽幅震荡上涨的判断，我们依然维持做多为主的思路。现货层面可以关注成长股，中短期逢低加仓。长线配置仓位坚定持有保持不变，仓位可提升至75%左右。期货方面继续以逢低做多IC远期为主，博取上行收益。IH/IC价差下行趋势加速，可做空IH做多IC进行价差交易。